Gestion

Guerre imaginaire entre financiers

L’opposition entre les gestions active et passive ne traduit plus la réalité. Les émetteurs d’ETF lancent des fonds actifs et les gérants de fonds de placement actifs proposent des ETF. Mais les modèles d’affaires du passé pèsent lourd

La confusion semble régner dans la gestion d’actifs. Dan Loeb, une des figures marquantes du monde des hedge funds, investit fortement dans BlackRock, le leader de la gestion passive, parce que «l’accélération des ETF commence à peine».

Les hedge funds appartiennent pourtant au segment qui souffre le plus fortement des reproches portant sur la cherté de ce type de produits. Dan Loeb surfe sur une vague imposante. Le groupe de Philipp Hildebrand accueille chaque jour 1,5 milliard de dollars de nouveaux capitaux. BlackRock gère maintenant près de 6000 milliards de dollars, soit l’équivalent de tous les capitaux gérés en Suisse par les banques à la fin 2016 (6651 milliards de francs).

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Les investisseurs sont toujours plus attirés par les frais extrêmement bas des ETF (souvent inférieurs à 0,1%). Depuis le début de l’année, à fin septembre les ETF ont attiré 458 milliards de dollars dans le monde pour atteindre un total de 4396 milliards. En Suisse, «les ETF représentent 10,3% du marché des fonds de placement», selon Erika Kessler, directrice de Swiss Fund Data.

Les frontières se dissipent

Non seulement des investisseurs actifs achètent des leaders de la gestion passive, mais les porte-drapeaux de la gestion active, comme Fidelity, lancent eux-mêmes des ETF. La confusion est entretenue par le fait qu’au même moment, BlackRock et Vanguard, numéros un et deux des ETF, proposent des fonds de placement actifs. Christian Staub, responsable de BlackRock pour la Suisse, l’Allemagne et les pays de l’Est, vante les mérites des fonds actifs du groupe: Sur cinq ans, 89% de nos fonds obligataires surperforment les indices grâce à leur analyse fondamentale, et 69% des fonds en actions font de même.

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Faut-il en déduire que l’on s’apprête à sortir d’une logique du tout ou rien, d’un face-à-face entre puristes et que l’on proposera aux investisseurs d’autres choix que 100% de fonds de placement actifs ou 100% de fonds indiciels? C’est la thèse de BlackRock: «La question d’un choix entre actif ou passif ne correspond pas à la réalité dans la gestion d’actifs. Les investisseurs prennent des éléments de l’une et de l’autre pour optimiser leur portefeuille», selon Christian Staub.

L’heure de la «combinaison idéale» entre ETF et fonds actifs a-t-elle sonné? Si tel était le cas, le chemin parcouru serait énorme. Rappelons qu’il y a un an, Sanford Berstein s’exclamait: la gestion passive, «c’est pire que le communisme».

Fin des guerres de religion

«L’approche est de plus en plus constructive et résulte moins des croyances dans un système ou dans l’autre, que dans l’abondance des données disponibles et des recherches empiriques», indique Pascal Frei, associé auprès de PPCmetrics. Le consultant est connu pour avoir, plus tôt que d’autres, privilégié la gestion passive pour les institutionnels. Le rendement net de frais est, à son avis, supérieur dans la gestion passive. Le budget de coût libéré par les économies issues de la gestion indicielle peut être utilisé pour investir dans des domaines où le gérant dispose d’une réelle plus-value, ajoute-t-il.

«Les caisses de pension devraient, dans une approche core/satellite, privilégier les fonds indiciels, plus simples et moins coûteux, pour les principales classes d’actifs (grandes valeurs américaines, européennes ou suisses) et employer la gestion active par exemple dans l’immobilier ou les petites valeurs suisses où les inefficiences demeurent», selon PPCmetrics.

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Caisses de pension: le nombre d'appels d'offres se réduit

Le conseil d’un acteur dépend naturellement de son modèle d’affaire. Sous l’angle commercial, le rôle croissant de la gestion passive réduit le nombre d’appels d’offres des caisses de pension. Certains consultants pourraient donc être tentés de favoriser la gestion active car on change moins souvent de gérant passif que de gérant actif puisque ce dernier répond plus souvent aux attentes.

En fonction du segment de placement, VZ fait partie des instituts qui recommandent souvent les ETF ou les placements indiciels, très attractifs en termes de frais (0,2 à 0,3% environ). «Les fonds actifs sont plus coûteux et ne parviennent que rarement à battre leur indice de référence. Certains de nos clients ont un portefeuille à 100% en ETF et profitent ainsi de frais nettement plus bas», explique Roland Bron, directeur de VZ en Suisse romande. Dans certains segments spécifiques (par exemple les petites et moyennes capitalisations), il peut être plus intéressant d’investir dans un fonds actif. L’expérience montre que ces derniers réalisent plus fréquemment une surperformance par rapport à l’indice de référence.

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L’impact du Tribunal fédéral

Dans le débat entre gestion active ou passive, «il faut sortir du comportement tout juste ou tout faux, mais il est préférable d’acheter des fonds actifs s’ils présentent une surperformance nette de frais à long terme», affirme Stefan Hirter, responsable de la distribution de fonds auprès de Fidelity en Suisse. Le géant des fonds dispose maintenant d’ETF «mais ce sont des produits construits sur nos propres indices en raison de nos critères de qualité. Notre ADN reste lié à la gestion active», ajoute-t-il.

Le conseiller reconnaît que beaucoup de fonds ne parviennent pas à battre l’indice de référence. Mais Fidelity dispose de produits qui battent largement l’indice sur une période de cinq ans, comme Fidelity Fund European Dynamic Growth (89,2% à fin septembre contre 62,6% pour l’indice), ou Fidelity Fund Emerging Markets (44,7% contre 21,6% pour l’indice).

Les banques manquent souvent d’expertise dans des segments comme les valeurs asiatiques ou américaines

Stefan Hirter, responsable de la distribution de fonds auprès de Fidelity

On aurait pu croire que la décision du Tribunal Fédéral d’obliger les banques à restituer les rétrocessions perçues par les maisons de fonds aux clients finaux aurait diminué les frais que ceux-ci paie, mais en réalité il n’en est rien et c’est même l’opposé pour certains d’entre eux. Comment expliquer cela?

«La conséquence de ce jugement a été d’amener quelques banques à changer leur modèle d’affaire et à créer des fonds maison pour remplacer ceux des spécialistes des fonds actifs et ainsi conserver chez soi les frais de gestion des fonds. Or les banques manquent souvent d’expertise dans des segments comme les valeurs asiatiques ou américaines», explique Stefan Hirter. Les statistiques témoignent logiquement de la sous-performance de ces fonds actifs. Elle traduit un manque de ressources et de recherche de nombreux instituts sur les marchés locaux, selon Fidelity.

Produits alternatifs pénalisés

Pour les banques de taille moyenne, la gestion passive n’est pas un axe de développement. Les marges y sont trop réduites. Mais la baisse des coûts de celle-ci influence fortement les frais des fonds actifs. «Il y a beaucoup de questions des clients sur la structure de frais», confirme Alexandre Zannoni, responsable de l’investment management à la BCV. Cela pénalise en particulier les produits alternatifs.

L’institut vaudois, avec environ 20 milliards de francs gérés pour des clients institutionnels, fait partie des banques de taille moyenne qui se concentrent sur les métiers qu’elles maîtrisent et qui permettent d’offrir une plus-value. «Pour nous, c’est par exemple l’immobilier indirect et des actions suisses. Ou alors de la gestion quantitative ou de la réplication de hedge funds, des domaines où nous employons douze experts», explique Alexandre Zannoni.

Approches «smart beta»

Ainsi, sur les marchés très liquides comme les actions américaines, il est plus difficile de présenter une surperformance nette de frais et l’institut préfère offrir des produits quantitatifs. Souvent étiquetées de «smart beta», ces approches consistent à utiliser des techniques statistiques pour composer des portefeuilles dans lesquels les poids des composants sont déterminés par d’autres facteurs que la capitalisation boursière.

Du côté de la clientèle, le développement de la gestion passive a amené par le passé à l’adoption d’approches core-satellite, avec des fonds indiciels dans la partie core du portefeuille et une partie satellite composée de fonds actifs pour dynamiser le rendement. Aujourd’hui, cependant, les approches quantitatives ou smart beta font de plus en plus concurrence à la gestion indicielle. Une troisième voie?

Une troisième voie technique

La réponse technique à savoir comment combiner actif et passif est traitée par Vanguard, le numéro deux des ETF. Dans un monde d’exclusion, soit actif soit passif, la décision prend en compte deux variables, l’attente de surperformance brute (alpha) et les frais. On sait toutefois, comme l’a récemment démontré Morningstar pour les fonds actifs européens, que le fonds moyen présente un rendement inférieur aux fonds passifs après les frais. «Nous rejetons ce choix binaire», indique Vanguard.

L’investisseur devrait profiter des bas coûts du passif autant que du potentiel de surperformance de l’actif. Il ajoute donc deux autres critères. Il s’agit d’une part du risque actif (soit l’incertitude de la performance future du gérant) et la tolérance au risque actif (le degré auquel l’investisseur est prêt à tolérer cette incertitude). Ce modèle est technique et nuancé colle bien à un monde fait de nuances.

Dans un environnement de taux d’intérêt extrêmement bas, chaque point de base coûte cher en termes de performance

Christian Dreyer, directeur de la CFA Society Switzerland

Les autorités ne sont pas neutres dans ce débat. «Les réglementations favorisent les fonds indiciels» explique Renaud de Planta, associé et président de Pictet Asset Management, dans une interview à Finanz-und Wirtschaft ce printemps. «On est obnubilé par les coûts et on ne parle ni des risques systémiques ni du rendement», critique ce dernier. Les autorités de marché (ESMA) ont d’ailleurs annoncé le lancement d’une étude destinée à accroître l’attention des investisseurs sur les coûts et le rendement net des fonds.

«Finalement, pour l’investisseur privé, la question centrale n’a pas changé, celle de trouver des fonds qui surperforment l’indice net de frais», déclare Christian Dreyer, directeur de la CFA Society Switzerland. Dans un environnement de taux d’intérêt extrêmement bas, chaque point de base coûte cher en termes de performance, rappelle-t-il.

Pendant ce temps, les capitaux continuent de prendre la direction des ETF. Parallèlement, le Financial Times annonce une «escalade dans la guerre des prix» des ETF sous l’impulsion de State Street. Ce dernier, qui a changé sa direction générale en 2016, attire en effet moins de capitaux que ses deux grands rivaux, BlackRock et Vanguard. La concurrence est décidément rude dans la gestion. Mais il appartient aux investisseurs de choisir.

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