Si le dollar baisse, c'est bien sûr en raison des «twin deficits», ces fameux déficits jumeaux de l'Amérique en déconfiture. Les étrangers n'étant plus guère disposés à financer la surconsommation des ménages et moins encore le laxisme budgétaire de l'administration, la pression sur la devise américaine devrait, dit-on, se maintenir et s'accentuer de façon inexorable jusqu'au moment où sa correction serait suffisante pour provoquer une inversion des flux commerciaux. Sans quoi, le déficit extérieur risque d'exploser à 8%, 10%, voire 12% du produit intérieur brut (PIB).

Pour assainir une situation pareillement compromise, il faudrait que l'ajustement soit conséquent, c'est-à-dire, à la mesure du déséquilibre financier. Selon toutes probabilités, l'euro pourrait donc continuer à s'élever face au dollar: 1,50, 1,60, les pronostics vont même jusqu'à 1,80 pour les experts les plus audacieux. Apparemment la sinistrose plaît aux détenteurs de capitaux et cela fait depuis quelques mois que, dans toute la presse financière, l'on échafaude des scénarios-catastrophes et que l'on éditorialise sur le thème du dollar en perdition. Au demeurant, le sujet n'est même pas très original puisque l'on a déjà entendu les mêmes rengaines et les mêmes élucubrations en 1978, 1987, 1990 ou 1995.

Il semble tout d'abord que l'analyse macroéconomique fonctionne de plus en plus sur le mode «extrapolatoire» (non, le mot ne figure pas dans les dictionnaires). Extrapolation n'est pourtant pas raison. Elle en est même plutôt le contraire. Ce n'est pas parce que la queue du chaton s'est allongée de vingt centimètres en trois mois qu'il faut en déduire que le matou, parvenu à l'âge adulte, aura une queue de plusieurs mètres. Après trois années de déclin, le dollar se retrouve approximativement au niveau de 1995 en taux de change effectif réel. En bonne logique, une telle évolution devrait plutôt inciter à penser qu'il se trouve au terme d'une phase d'ajustement et non à son début. Mais le problème essentiel se situe ailleurs.

Erreur de diagnostic

Une balance extérieure déficitaire a forcément une incidence négative sur le taux de change si le pays en question éprouve des difficultés à financer son découvert. C'est là une évidence que personne ne songerait à contester. L'erreur à ne pas commettre est cependant de croire que le déséquilibre des transactions courantes (positif ou négatif) est nécessairement le symptôme d'une distorsion de change. Cela peut se produire mais, loin d'être de règle, le cas apparaît plutôt exceptionnel.

Ce n'est pas par hasard que la balance des paiements courants d'un pays ou d'une zone monétaire se trouve en équilibre ou en déséquilibre. Son évolution est déterminée par cette équation fondamentale des échanges qui veut que le solde de la balance extérieure corresponde très exactement à la différence existant entre l'épargne et l'investissement, l'épargne étant une production de richesses à des fins autres que la consommation immédiate. Dans une économie fermée, complètement autarcique, l'épargne est égale à l'investissement. Tout ce qui n'est pas consommé est nécessairement investi, c'est-à-dire affecté à une création de capital. Dans une économie ouverte, en revanche, l'investissement n'est pas forcément lié à l'épargne, puisqu'il existe la possibilité d'importer ou d'exporter la différence.

Le taux de change est un facteur important de l'équilibre économique d'un pays, mesuré en des termes tels que le comportement des prix, le niveau de l'emploi ou le taux d'utilisation des capacités de production. Toutefois, sa corrélation avec le résultat des échanges extérieurs est peu significative, pour ne pas dire nulle. Le franc suisse a par exemple été durablement et grossièrement surévalué depuis l'instauration des taux de change flottants. Cela n'a pourtant pas empêché notre pays d'enregistrer, avec une constance étonnante, d'énormes excédents des comptes extérieurs (9,5% du produit intérieur brut en moyenne pour les dix dernières années). Un autre exemple éloquent est fourni par les monnaies qui se sont le plus appréciées depuis deux ans en taux effectifs, et qui ont la particularité d'appartenir à des pays dont les comptes extérieurs se dégradent et sont lourdement déficitaires, ce qui est notamment le cas de l'Australie, de la Nouvelle-Zélande et de l'Afrique du Sud.

Cure d'amaigrissement

Estimer que le fléchissement du dollar doit se poursuivre afin de ramener le déficit extérieur de l'Amérique à des proportions plus acceptables est, pour de nombreuses raisons, une opinion insensée. Le déficit étant la conséquence d'une épargne insuffisante, ce n'est pas en agissant sur d'autres variables que l'on parviendra à le maîtriser. La situation des Etats-Unis peut se comparer à celle d'une personne souffrant d'une obésité grave parce qu'elle s'alimente trop richement. On pourra bien sûr lui conseiller de faire un peu de sport pour perdre du poids. Mais elle parviendra certainement plus vite et plus sûrement à ce résultat si elle se décide à réduire sa consommation excessive de nourriture.

Une autre raison fait que l'ajustement par le taux de change est une absurdité: le Japon et la Chine ne jouent pas le jeu et continueront à faire de la sous-enchère monétaire en finançant les déficits de l'Amérique par des achats de bons du Trésor. Or, le dollar est déjà fortement sous-évalué par rapport aux monnaies des autres partenaires commerciaux des Etats-Unis, et spécialement à l'égard des devises européennes.

Un dernier argument qu'il y a lieu de mentionner à l'encontre de l'affaiblissement de la devise américaine est qu'il paraît extrêmement dangereux de faire des… extrapolations à partir des effets transitoires et sans doute très provisoires d'une politique qui a été mise en œuvre pour doper la croissance à l'approche des élections. Tout indique que l'heure de vérité a enfin sonné pour le consommateur américain.

Durcissement de la politique de crédit

Le président du Conseil de la Réserve fédérale est réputé depuis longtemps pour tenir des propos sibyllins. Mais il arrive aussi à M. Greenspan de trahir sa renommée et de s'exprimer en langage intelligible. Il déclarait ainsi, tout récemment, «que la politique monétaire de la Fed, d'accommodante qu'elle a été depuis trois ans, allait devenir neutre et que ceux qui n'ont pas compris que les taux d'intérêt vont monter sont manifestement désireux de perdre de l'argent». L'oracle de la Fed n'a pas poussé la franchise jusqu'à préciser ce qu'il entend par politique neutre. On peut cependant penser, maintenant que l'inflation s'accélère, que le loyer de l'argent en termes réels ne sera pas inférieur au niveau de 2% que l'on a constaté en moyenne durant la période de désinflation des dix dernières années. Et si l'on y ajoute la hausse des prix estimée à quelque 3,5% en 2005, on arrive à la conclusion que dans douze mois, les taux du marché monétaire s'établiront au-delà de 5%.

Dans une économie aussi lourdement endettée que celle des Etats-Unis, un tel durcissement des conditions monétaires aura des conséquences dramatiques sur les budgets des ménages et pourrait également influer sur les dépenses des entreprises. Le déficit budgétaire risque lui aussi de «décevoir en bien» sous l'effet de la hausse des bénéfices enregistrés par les entreprises et des bonnes résolutions de l'administration Bush qui n'a plus de raisons désormais de faire des cadeaux aux électeurs. L'écart entre l'épargne et l'investissement est donc appelé à se réduire dans le même temps où la hausse des taux d'intérêt va redonner de l'attrait aux placements libellés en monnaie américaine.

En résumé, les fondamentaux s'améliorent. On peut toutefois se demander, en mettant en correspondance le comportement du dollar depuis 1995 avec son évolution entre 1978 et 1987 (Voir graphique ci-dessus), dans quelle mesure les fondamentaux influent réellement sur les taux de change. Apparemment, la psychologie du marché joue un rôle tout aussi déterminant. Mais loin de contredire notre analyse, elle nous confirme dans notre opinion que le dollar n'est pas encore complètement fichu.