Le Japon osera-t-il poursuivre une certaine rigueur fiscale?

Réformes Au vu du vote serré au sein de la banque centrale japonaise, une politique monétaire encore plus expansionniste est peu probable

Depuis l’élection de M. Abe en tant que premier ministre en décembre 2012, le Japon s’est embarqué dans un programme économique majeur («Abenomics») basé sur des plans de relance budgétaire et monétaire ainsi que des réformes structurelles pour réduire la dette du pays et relancer son économie. Cette dernière, minée par une déflation récurrente, a notamment perdu sa deuxième place dans le classement des économies mondiales au profit de la Chine en 2011. Pour l’instant, le stimulus monétaire émanant de la banque centrale du Japon (BoJ) a été le plus impressionnant. L’injection massive de liquidité, principalement à travers l’achat d’obligations gouvernementales japonaises, a pour but de ramener durablement l’inflation à 2% (sans prendre en compte l’effet de l’augmentation de la TVA). Comme c’est le cas dans d’autres pays, lorsqu’une banque centrale pèse massivement sur la structure des taux pour stimuler l’inflation, le message induit est que les épargnants vont être pénalisés à travers des taux réels négatifs. En effet, le but est de forcer un retour de la demande à travers la consommation et l’investissement pour briser la spirale déflationniste.

La récente action combinée de la BoJ et du Governement Pension Investment Fund (GPIF) confirme ce message vu que les autorités monétaires nipponnes ont augmenté leur programme d’achat alors que le GPIF a baissé son allocation moyenne de 60% d’obligations japonaises à 35%. Il faut noter que, vu la pyramide des âges particulièrement négative au Japon (fort pourcentage de personnes âgées et diminution de la population jeune), le rendement inférieur à 1% fourni par les obligations japonaises ne permet pas de résoudre le casse-tête qui se pose pour les fonds de pension. De ce fait, la pression pour trouver un retour sur investissement plus élevé devrait favoriser le marché actions japonais ainsi qu’affaiblir le yen via une diversification plus importante vers les marchés financiers étrangers (notamment américains). Toutefois, ce processus de diversification en dehors du marché domestique aura certainement un effet plus graduel que les annonces d’expansion monétaire de la BoJ. Au vu du vote serré (5 membres contre 4) lors de la récente décision de la BoJ, une politique monétaire encore plus expansionniste est peu probable, même si son gouverneur, M. Kuroda, n’exclut pas des stimuli supplémentaires. Le sort du USD/JPY dans les prochains mois devrait donc grandement dépendre du timing de la normalisation monétaire américaine et du flux de diversification.

L’action conjointe de la BoJ et du GPIF peut aussi être interprétée comme un signal pour favoriser la mise en œuvre de la seconde hausse de la TVA de 8% à 10% en octobre 2015, dont la décision finale sera prise par M. Abe vers la fin de l’année. En effet, avec une dette publique à des niveaux plus qu’alarmants (plus du double du produit intérieur brut annuel), un report de la hausse de la TVA signalerait un affaiblissement des «Abenomics» et pourrait recentrer l’intérêt des marchés financiers sur la capacité du Japon à s’occuper sérieusement de sa situation fiscale. Comme la BoJ achète désormais la majorité des obligations gouvernementales, les conséquences à court terme devraient être limitées. Néanmoins, à plus long terme, cette situation ne pourrait perdurer et induirait une crise majeure du marché du crédit au Japon. D’ailleurs, M. Kuroda et le Ministère des finances sont de fervents opposants à un report de la hausse de la TVA, notamment car la gestion d’une faiblesse à court terme de la croissance – surtout si elle est localisée – pourrait être plus facile à gérer que le risque à long terme d’une perte de confiance du marché obligataire. De ce fait, malgré le fait qu’une faible croissance au 3e trimestre puisse rendre une augmentation de la TVA politiquement délicate, le report de la seconde phase de hausse affaiblirait l’union entre M. Abe, M. Kuroda et le ministère des Finances qui sont les fers de lance des «Abenomics». Quelle que soit la décision, il est très probable que des stimuli budgétaires, tels les programmes de relance régionaux ou la baisse de l’impôt sur les sociétés, soient lancés pour favoriser une croissance plus forte ou contrebalancer l’effet négatif de la hausse de la TVA. Sans compter que le gouvernement de M. Abe aura tout intérêt à favoriser de telles mesures avant les élections municipales en avril 2015 ou d’éventuelles élections anticipées de la chambre basse du parlement en fin d’année dans le cas où la hausse de la TVA était reportée. De ce fait, en plus de bénéficier de l’action conjointe de la BoJ et du GPIF, ces plans de relance rendraient le marché action japonais encore plus attractif.

Depuis 2013, les Abenomics tentent de transformer durablement l’économie japonaise en oscillant entre des stratégies de croissance et d’austérité fiscale. Un exercice difficile vu qu’il implique des stratégies ayant des résultats opposés et rendu encore plus périlleux vu les risques majeurs sur les perspectives de croissance à long terme induits par une démographie négative et un endettement record. De ce fait, la décision sur l’augmentation de TVA, alors que la croissance japonaise s’est plus affaiblie qu’attendu, sera un précieux révélateur sur la stratégie favorisée par le Japon. Le choix d’un report, au vu du peu de réformes structurelles effectuées pour améliorer les perspectives de croissance à long terme, entamera sans doute un peu plus la confiance dans le marché obligataire japonais. Du point de vue des investissements, le Topix semble bien positionné pour continuer à s’apprécier vers 1600 yens d’ici à la fin du premier trimestre 2015. Le USD/JPY devrait lui aussi continuer sa hausse en direction des 120 yens pour un dollar, potentiellement 124, mais à un rythme plus graduel que celui observé depuis août, notamment si la hausse de la TVA est maintenue.

* Senior Market Analyst, Swissquote

L’approchedes «Abenomics» implique des stratégies ayant des résultats opposés