Joachim Fels, conseiller économique global de PIMCO, est l’un des économistes les plus écoutés. Allemand d’origine résidant à Los Angeles, sa carrière l’a mené de la BCE aux Etats-Unis, en tant qu’économiste international auprès de Goldman Sachs, puis chef économiste de Morgan Stanley. Son parler-franc n’est pas le moindre de ses atouts. Il s’exprime sur la politique économique actuelle et la situation des marchés.

Le Temps: Le paramètre qui influencera le plus fortement les marchés, est-ce la politique, les banques centrales ou les indicateurs conjoncturels?

Joachim Fels: Aujourd’hui, les deux facteurs déterminants sont la politique, notamment la politique économique américaine et les élections en Europe, ainsi que les principales banques centrales. Ces dernières joueront un rôle croissant. Aussi bien la Réserve fédérale que la Banque centrale européenne mettent fin progressivement à leur politique monétaire extrêmement accommodante. Ce changement crée de nouveaux risques car les banques centrales ont soutenu les marchés financiers et les économies durant des années. Personne ne sait vraiment quel sera l’impact de ce retrait des instituts d’émission sur les marchés financiers.

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- Les marchés anticipent-ils une normalisation de la politique monétaire au cours des dix prochaines années?

- Les marchés anticipent-ils une normalisation de la politique monétaire au cours des dix prochaines années? Les marchés anticipent un retour général et très progressif à ce que nous qualifions de taux d’intérêt normaux. Aux Etats-Unis, le marché anticipe une remontée des taux d’intérêt à court terme à un peu plus de 2% au cours des cinq prochaines années. Le chemin sera long et graduel.

- Et en Europe?

- Les marchés prévoient que la BCE ne commencera qu’en 2019 à relever, lentement, ses taux d’intérêt.

- Partagez-vous ce scénario?

- Oui, mais cette année ce scénario s’accompagne de nombreux risques. La Fed pourrait être plus agressive dans le resserrement de sa politique. Cela tient au fait que les marchés ont réagi très positivement aux deux dernières hausses des taux directeurs.

Nous sommes à un tournant. La Fed relève ses taux d’intérêt, mais les marchés réagissent avec un tel enthousiasme que l’on pourrait croire qu’elle les a baissés et non pas augmentés. En mars, la dernière hausse des taux s’est traduite par un rally obligataire, une hausse des cours des actions et une baisse du dollar. Si vous aviez observé uniquement le comportement des marchés sans connaître la décision de la Fed, vous auriez cru qu’elle avait baissé les taux.

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- Pour la Fed, n’est-ce pas une incitation à relever ses taux encore davantage?

- Oui. La Fed aimerait que les taux s’éloignent de la barre de 0%. Elle craint de ne plus avoir de marge de manœuvre en cas de récession. Pour cette raison, la Fed pratique ce que j’appelle un «resserrement opportuniste». Dès que les marchés lui en donnent l’occasion, elle la saisit. Mais ce n’est pas sans risque. Les marchés restent calmes et la Fed relève ses taux, mais l’élastique se tend. Tôt ou tard, l’heure du grand ajustement sonnera. Je crains un potentiel de correction des marchés.

- A la fin de l’année dernière, vous aviez prévu le passage d’une politique monétaire à une politique budgétaire aux Etats-Unis. Pourquoi cela ne s’est-il pas produit?

- Aux Etats-Unis, l’espoir demeure. Nous n’avons jamais anticipé une grande réforme budgétaire comme Donald Trump l’avait annoncé. Je ne crois pas non plus que la baisse des impôts prévue par Paul Ryan, le président de la Chambre des représentants, se concrétisera dans son intégralité. Ce sera un petit paquet fiscal. Nous avons réduit nos attentes à ce sujet entre décembre et mars à la suite de l’échec de la réforme de l’Obamacare. Pour Donald Trump, il est plus compliqué que prévu de faire accepter ses thèses au sein du Parti républicain en raison d’une polarisation majeure entre le Freedom Caucus (proche du Tea Party) et les modérés, probablement plus proches d’Hillary Clinton que du Tea Party. La recherche d’un consensus n’est pas aisée. Je pense toutefois que la politique budgétaire sera plus expansive en 2018.

- Est-ce nécessaire?

- Ce n’est plus nécessaire. Le marché du travail se rapproche du plein-emploi. Il ne sert à rien de stimuler la demande. Il faut renforcer l’offre et améliorer les incitations à investir. Mieux vaudrait une réforme qui renforce la croissance et l’investissement plutôt qu’une baisse des impôts.

Une grande réforme crée de nombreux gagnants et perdants. Si Donald Trump introduit par exemple la taxe d’ajustement aux frontières (BAT), les importateurs seraient touchés (Walmart) et les exportateurs favorisés (GE, Boeing). Mais le nombre élevé de perdants devrait empêcher sa mise en œuvre. Nous anticipons plutôt une légère baisse des impôts.

Un petit stimulus est préférable à un grand. Il n’y a aucune raison de provoquer une surchauffe qui induirait de plus fortes hausses de taux et finalement une récession en 2019 ou 2020. Ce n’est pas notre scénario. De nombreux républicains ne veulent pas entendre parler d’une extension de l’endettement. Le Freedom Caucus veut réduire à la fois les impôts et les dépenses pour réduire la part de l’Etat.

- Comment réagiront les marchés si Donald Trump ne parvient plus à mettre en œuvre sa politique?

- Il en résultera un risque accru de correction sur les marchés des actions, lesquels anticipent une réforme fiscale. Les actions sont trop chères.

Les marchés vivent d’espoir et se sentent renforcés par la tendance haussière des indicateurs conjoncturels, comme l’optimisme des entreprises et la confiance des directeurs d’achat.

- Les valorisations des actions américaines sont-elles à un niveau record?

- Oui, même si cela dépend des critères d’évaluation. Le multiple des bénéfices est très élevé sur le plan historique, surtout s’il est ajusté du cycle (Shiller PER), à 28 ou 29. Mais il faut prendre en compte le bas niveau de rendement des obligations par rapport au rendement espéré des dividendes. Dans ce cas, les actions ne sont pas si chères si les taux demeurent bas. La prime de risque (croissance des dividendes par rapport aux taux réels) en témoigne.

- Est-ce que les obligations sont encore plus chères que les actions?

- Les marchés obligataires américains sont correctement évalués. L’an dernier, les taux à dix ans étaient à 1,5%. Ils étaient nettement surévalués. Les 2,2% actuels sont plus corrects. Nous pensons qu’avec la nouvelle normalité, les taux d’intérêt à court terme, aujourd’hui à 2%, seront inférieurs à ceux du passé. C’est ce taux que nous attendons de la Fed durant le cycle actuel. Une prime de risque de 50 à 100 points de base (0,5 à 1 point de%) est correcte. Cela signifie que le rendement correct des obligations à dix ans devrait atteindre 2,5 à 3%. Nous sommes à peine en dessous.

En Europe, nous attendons un rendement de 0,5 à 1% plus bas qu’aux Etats-Unis, parce que le taux neutre et l’inflation sont plus bas.

- Les caisses de pension et les investisseurs souffrent de l’absence de rendement des marchés. Est-ce cyclique?

Les facteurs structurels se traduisent par un niveau de taux très bas à long terme. Les investisseurs et les caisses de pension doivent s’y adapter. Ces facteurs sont la démographie, la recherche d’investissements sûrs dans la plupart des pays émergents, la faible croissance de la productivité, le ralentissement du potentiel du marché du travail et l’endettement.

- L’incertitude est élevée en Europe, si l’on en croit les sondages en France et en Allemagne. Les marchés sont-ils trop pessimistes?

- En Allemagne, il n’y a aucun risque. Le gouvernement de coalition sera dirigé soit par Angela Merkel, soit par Martin Schulz. En France, je ne m’attends pas à de grandes surprises. Les marchés ne sont pas impressionnés, mais la nervosité persiste à cause des récentes difficultés des instituts de sondage à prévoir l’issue des scrutins (Brexit, élection de Donald Trump). En Europe, le problème porte sur le long terme. L’euro survivra-t-il même si Marine Le Pen n’est pas élue et si, en Italie, le Mouvement 5 étoiles n’arrive pas au pouvoir? L’euro est une construction fragile. Si Marine Le Pen n’est pas élue cette fois, elle pourrait l’être dans cinq ans. C’est le scénario anticipé par les marchés. En l’absence d’union politique et d’union budgétaire, la monnaie unique n’est pas sûre.

- Cette fragilité va-t-elle persister et l’euro finira-t-il par disparaître?

- Naturellement, je ne le sais pas, mais je ne me suis jamais fait autant de soucis qu’aujourd’hui à propos de l’euro. Durant la crise de la zone euro en 2012, je n’ai jamais douté de sa survie tant la volonté politique était présente. Maintenant, je n’en suis plus sûr. Dans un nombre croissant de pays, la politique est fonction de facteurs nationaux. Les oppositions aux mesures de sauvetage grandissent. Tous les gouvernements doivent prendre en compte cette donnée sous peine de ne pas être réélus. Le risque que l’euro disparaisse d’ici cinq ou dix ans n’a jamais été aussi élevé.

- Pourtant, Mario Draghi n’a-il pas dit qu’il mettrait tout le poids de la BCE pour le faire survivre et qu’il prendrait «toutes les mesures nécessaires»?

- Mario Draghi ne peut rien faire si un grand pays exprime sa volonté d’abandonner l’euro. Il peut éviter qu’un pays sorte de l’euro en raison de sorties de capitaux. Mais si la France veut sortir de la zone euro et introduire une nouvelle monnaie, la BCE n’y pourrait rien. Le nouveau paramètre, c’est la politique nationale.

- La divergence économique n’est-elle pas problématique?

- Ce n’est pas un grand problème. L’économie européenne croît modérément, à un rythme de 2% cette année, et le chômage baisse. L’Espagne a effectué une réforme du marché du travail et connaît une croissance de 3%. Les réformes produisent des effets positifs, y compris en Italie. Mais il ne faudrait pas que ces pays annulent les réformes introduites.

Aux Etats-Unis, nous avons vu que Donald Trump a été élu malgré une croissance relativement solide et en annonçant qu’il restaurerait la grandeur des Etats-Unis. Je n’exclus pas de tels événements en Europe, mais peut-être pas cette année.

- Qu’attendez-vous du Brexit?

- Cela devrait être un «hard Brexit», c’est-à-dire un Brexit durant lequel le Royaume-Uni perdra l’accès au marché unique des biens et services. C’est inévitable parce que Londres veut limiter l’arrivée de travailleurs européens. Le risque existe que l’Ecosse quitte le Royaume-Uni. L’Irlande du Nord pourrait s’unir à l’Eire. La Grande-Bretagne deviendrait la «Petite-Bretagne». Politiquement et économiquement, ce n’est guère favorable au Royaume-Uni. Le Brexit sera problématique pour la Grande-Bretagne et sans effet majeur pour l’UE.

- Pourquoi les conséquences du vote anglais sont-elles si modestes jusqu’ici?

- La monnaie a tout de même perdu 20 à 25%. Cette baisse offre un soutien à court terme à l’économie et favorise l’afflux de capitaux d’investisseurs qui pensent que l’immobilier est devenu moins cher. La plupart des entreprises basées en Angleterre adoptent une attitude attentiste tout en se préparant au Brexit. Il n’y a pas encore eu de grandes décisions de délocalisations. Les effets seront visibles à long terme sous la forme d’une moindre croissance économique.

- Est-ce que la City joue un rôle majeur dans la politique de Theresa May?

- Sa priorité consiste à gagner les prochaines élections. Le Brexit est très populaire. Elle ne prend pas beaucoup compte des intérêts de la City.

- Est-ce que la politique monétaire et les taux proches de zéro jouent vraiment un rôle de soutien de la croissance?

- Sans politique monétaire expansive, nous serions dans une moins bonne position. Les taux de croissance seraient encore plus bas. Le problème est lié aux effets secondaires qui s’accroissent avec le maintien des taux à quasi 0%, notamment pour le secteur financier. Les taux bas peuvent réduire la croissance à long terme parce qu’ils maintiennent en vie des structures non durables et pénalisent la finance. C’est pourquoi les banques centrales aimeraient sortir de cette situation.

- Que recommandez-vous en actions?

- Nous surpondérons les actions émergentes en raison de leur valorisation favorable, et les actions européennes par rapport aux américaines.


Profil

Joachim Fels est directeur et conseiller économique global de PIMCO, à Newport Beach. Avant de faire partie du gérant d’actifs en 2015, il était directeur et chef économiste de Morgan Stanley à Londres. Durant ses 19 années auprès de Morgan Stanley, il était également chef économiste international, responsable des marchés internationaux pour les taux fixes et co-responsable pour l’économie européenne.

Auparavant, il a été directeur et économiste international auprès de Goldman Sachs et conseiller scientifique auprès de l’institut économique allemand Institut für Weltwirtschaft, à Kiel. Joachim Fels a également été membre fondateur du «shadow Committee» de la Banque centrale européenne et membre du comité économique et monétaire de l’Association des banques allemandes.

Il est au bénéfice d’un diplôme en économie internationale de l’International Studies de la Johns Hopkins University School of Advanced International Studies à Bologne, en Italie. Joachim Fels a obtenu son master en économie à l’université de Saarbrücken et son bachelor à l’Université de Kiel.