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Kamakshya Trivedi: «L'euro va encore s'apprécier»

Responsable de la stratégie sur les changes auprès de Goldman Sachs, Kamakshya Trivedi prévoit une légère baisse du dollar. Le stratège, qui n'a pas cru à l'idée d'un dollar fort à l'élection de Donald Trump, pense que les avoirs en euros des fonds souverains sont au plus bas 

Kamakshya Trivedi, responsable de la stratégie sur les changes et sur les marchés émergents auprès de Goldman Sachs, ne s’attend pas à voir la Suisse sortir des taux négatifs au moins avant 2020. Le stratégiste estime le franc encore surévalué. Rencontré lors de son passage à Zurich, il s’exprime sur ses favoris en 2018.

Le Temps: Beaucoup d’observateurs prévoyaient qu’une politique basée sur le principe «America First» se traduirait par une hausse du dollar. Pourquoi en est-il autrement?

Kamakshya Trivedi: Ce n’est pas une surprise totale. Si la politique de Donald Trump en faveur d’une «America First» est bonne pour la croissance américaine et pour les matières premières mondiales, elle ne peut pas être négative pour le reste du monde. Historiquement, une économie américaine en bonne santé est un atout pour l’économie mondiale.

D’ailleurs, Donald Trump n’a jamais été favorable à une hausse du billet vert. Son agenda économique destiné à faire revenir aux Etats-Unis l’emploi industriel parti sous d’autres cieux n’est guère possible avec un dollar très fort. Nous n’avons jamais été acquis à l’idée d’une hausse de la monnaie américaine en réponse à l’élection de Donald Trump.

Qu’attendez-vous du dollar en 2018?

Il devrait être stable à l’égard des autres monnaies et en légère baisse par rapport à l’euro et d’autres monnaies des marchés émergents. Ce scénario résulte de notre prévision d’une accélération de l’économie dans le reste du monde. Celle-ci dépassera 4% parce qu’elle sera synchronisée.

Pour la première fois depuis la crise financière, presque toutes les régions du monde sont en phase de croissance. Durant la reprise américaine, l’économie mondiale était freinée par la zone euro qui subissait une crise de la dette publique, puis c’était au tour de la Chine de montrer une croissance plus modeste. Le dollar s’est apprécié lorsque les Etats-Unis étaient les seuls à croître significativement.

Je ne m’attends pas à une récession l’année prochaine. Par contre, le risque de correction des marchés financiers s’est accru.

Au début des années 2000, la croissance mondiale était déjà synchrone, mais elle s’est terminée par la crise financière. Quel est le plus grand risque aujourd’hui? Une récession ou une surchauffe?

L’étude de l’histoire économique nous amène à constater qu’une récession survient soit en réponse à l’accumulation de déséquilibres économiques, à l’image du subprime ou du crédit aux Etats-Unis en 2008, soit parce que la croissance est «tuée par la Fed» en essayant de lutter contre l’inflation, pour reprendre l’expression de Rudiger Dornbusch.

Ces deux risques me paraissent très peu probables aujourd’hui. L’inflation demeure basse, même si elle grimpe légèrement. La hausse des prix sous-jacents (hors énergie et alimentation) ne devrait pas dépasser 2% à la fin 2018 aux Etats-Unis, dans la zone euro ou au Japon. Il n’y a donc aucune raison pour la Fed de relever les taux directeurs à un point où son action provoque une contraction. Nous prévoyons quatre hausses de taux directeurs en 2018 aux Etats-Unis et à nouveau quatre en 2019.

Nous ne constatons pas non plus de déséquilibres majeurs dans l’économie. La reprise a commencé il y a neuf ans, mais elle a démarré à partir d’un niveau extrêmement bas. Je ne m’attends pas à une récession l’année prochaine. Par contre, le risque de correction des marchés financiers s’est accru.

Ce risque est-il plus élevé dans les actions ou dans les obligations?

Les risques existent aussi bien dans les actions que dans les obligations, simplement du fait qu’aucune correction significative n’est survenue depuis très longtemps. Depuis environ 400 jours, les actions américaines n’ont pas baissé de 5%. Par contre, dans les émergents, les niveaux laissent encore une marge d’appréciation.

Que faudrait-il en attendre sur les changes?

S’il s’agit d’une correction sur les actions se traduisant par une réduction de la propension au risque de la part des investisseurs (risk off), les monnaies refuges en profiteraient, comme le franc.

La Banque centrale européenne devrait, selon votre institut, attendre encore plus longtemps que ne le pense le consensus avant de relever ses taux. Dès lors, le différentiel d’intérêt ne devrait pas favoriser l’euro. Pourquoi Goldman Sachs prévoit pourtant une légère hausse de l’euro?

Le différentiel d’intérêts est important, mais ce n’est pas le seul critère à prendre en compte. Entre 2003 et 2006, la Fed a relevé les taux à 17 reprises. L’écart de taux s’est accru par rapport à la zone euro et au Japon, mais l’euro s’est renforcé.

A long terme, la corrélation entre le différentiel de taux et la monnaie est plutôt l’exception. D’autres flux de capitaux sont aussi importants, comme celui des actions, ou les investissements des fonds souverains. Nous pensons d’ailleurs que l’euro est sous-représenté dans les réserves des principaux acteurs. Les avoirs en euros des fonds souverains ne sont pas très loin du niveau le plus bas depuis la crise de la dette de la zone euro.

Quelles banques centrales ou fonds souverains pourraient acheter davantage d’euros? Les asiatiques?

Les banques centrales de pays émergents asiatiques ont diminué leurs parts de réserves en euros entre 2012 et 2015, mais elles pourraient augmenter en réponse à une plus grande stabilité politique et économique.

La période actuelle est exceptionnelle en termes de taille des bilans des banques centrales. Si la Fed réduit son bilan au rythme attendu, cela prendra vingt ans pour une normalisation. Qu’en pensez-vous?

Les banquiers centraux ont eux-mêmes déclaré que leur bilan restera supérieur à la moyenne historique. N’attendons pas de normalisation au niveau d’avant la crise à court ou moyen terme. La Fed ne vend pas ses obligations, simplement elle ne renouvelle pas celles qui arrivent à échéance.

Pour les banquiers centraux aussi, c’est une expérience unique d’avoir de tels bilans. Ils prendront soin d’avancer prudemment sur la voie de la normalisation. Mais cela ne signifie pas qu’il n’y aura pas de chocs. Les banques centrales ont déjà averti qu’il faudra nous attendre au maintien de bilans plus étoffés que la moyenne.

Quel est le niveau correct de l’euro?

Nous pensons que sa valeur juste est de 1,30 contre le dollar, mais qu’il finira l’année à 1,20 (1,18 actuellement).

Quel sera son comportement à l’aune des prochaines élections italiennes?

Plus on s’approchera du vote et plus l’inquiétude augmentera. Après la hausse de l’euro de ces derniers mois, une correction est donc possible, mais je pense que les investisseurs institutionnels en profiteraient pour accroître leurs positions parce qu’ils restent sous-pondérés en euros. A moins bien sûr que les élections se traduisent par un choc pour les marchés, comme un gouvernement composé de populistes désirant sortir le pays de la zone euro, ce que nous ne prévoyons pas.

En Italie, ce n’est pas parce que le gouvernement change que la politique est modifiée. Est-ce possible que, cette fois, il en aille autrement?

Si un représentant eurosceptique entrait vraiment au gouvernement, il y aurait un risque de baisse de l’euro. Ce n’est pas notre scénario, ni celui que l’on peut déduire des sondages.

Une banque proposait récemment un scénario selon lequel un gouvernement italien populiste pourrait former une coalition avec les pays d’Europe de l’Est pour modifier la politique économique de l’UE dans le sens voulu par les eurosceptiques et opposé à l’axe franco-allemand. Qu’en pensez-vous?

Cela semble irréaliste à mes yeux, même si tout est possible. L’establishment italien a tout à gagner à continuer de coopérer avec Bruxelles.

Quelle est votre opinion sur le franc et sa relation à l’euro?

Le franc restera fortement corrélé à l’euro. L’économie suisse est très intégrée à la zone euro. Nous pensons que le franc va baisser par rapport à l’euro, parce que sa politique monétaire restera plus longtemps accommodante que celle de la BCE. Nos critères indiquent aussi une surévaluation du franc d’environ 10% par rapport à l’euro.

Quand les taux d’intérêt deviendront-ils positifs en Suisse?

Certainement pas avant 2020. Les taux directeurs européens ne seront pas positifs avant cette date. Or, la BNS attendra encore plus longtemps que la BCE.

Quelle est votre monnaie préférée au sein des pays émergents?

Le rand sud-africain dispose de l’un des plus forts potentiels de hausse en raison de la transition politique qui devrait se traduire par un gouvernement plus proche des préoccupations du marché, de la sous-évaluation de la monnaie, de la baisse de l’inflation et de l’accélération de la croissance en 2018. Nous aimons aussi le won coréen, la roupie indonésienne, le dollar canadien, en Europe, le zloty polonais et la monnaie tchèque, et en Amérique latine, les monnaies brésilienne, chilienne et mexicaine.

La croissance économique pardonne bien des péchés. Et si elle s’accompagne de bas taux d’intérêt, les marchés ignorent ce qu’ils considèrent comme du bruit géopolitique

La géopolitique semble traverser de profonds changements. Les Etats-Unis se retirent par exemple du Moyen-Orient. Pourquoi les changes semblent-ils ignorer cette transformation?

La croissance économique pardonne bien des péchés. Et si elle s’accompagne de bas taux d’intérêt, les marchés ignorent ce qu’ils considèrent comme du bruit géopolitique. A long terme, c’est peut-être important pour les changes si les changements sont profonds. Mais l’horizon des investisseurs est souvent à court terme. En Afrique du Sud, le changement politique aura un impact sur les taux de change. Le Chili est un autre exemple.

Votre principale différence avec le consensus concerne le yen. Beaucoup le voient s’apprécier sensiblement, alors que vous le voyez baisser. Pourquoi?

Le yen est sous-évalué par rapport à la parité du pouvoir d’achat, mais le critère clé aujourd’hui, c’est la volonté exprimée par la Banque du Japon de contrôler la courbe des taux d’intérêt. Elle cherche à peser sur les taux même si d’autres pays les poussent à la hausse. Le consensus suppose que la Banque du Japon modifiera sa politique plus tôt que nous. Je pense qu’elle ne changera pas en 2018.

La livre sterling est un peu bloquée entre la discussion sur le Brexit et la hausse de l’inflation. Je pense que la monnaie continuera de s’affaiblir

En cas de choc externe, les banques centrales, n’ayant pas encore normalisé leur politique, n’auront aucun moyen de réagir. Est-ce problématique?

La BCE, par exemple, a déjà expliqué qu’elle conservait une marge de manœuvre. Elle peut de nouveau accroître ses achats d’obligations. D’autres instituts monétaires peuvent le faire. La discussion est vive entre experts sur la réaction possible des banques centrales à de futurs chocs. Ben Bernanke a publié une étude à ce sujet, proposant un régime au sein duquel les banques centrales viseraient non pas un objectif d’inflation strict mais un système hybride. Les banques centrales sont tout à fait conscientes du problème.

Quel est votre scénario pour la livre sterling et le Brexit?

Nous pensons que l’on trouvera un accord pour la phase transitoire jusqu’en 2020 ou plus tard, puis un accord séparé. La livre sterling est un peu bloquée entre la discussion sur le Brexit et la hausse de l’inflation. Je pense que la monnaie continuera de s’affaiblir vis-à-vis de l’euro.


Profil

Kamakshya Trivedi est responsable de la stratégie sur les changes et sur les marchés émergents auprès de Goldman Sachs. Il a rejoint Goldman Sachs en 2007 et a été nommé directeur exécutif en 2013. Il a travaillé comme économiste à la Banque d’Angleterre entre 2003 et 2007 et comme chargé de cours en économie à l’Université d’Oxford entre 1998 et 2002.

Avant d’exercer ses fonctions actuelles, il était responsable des marchés émergents ainsi qu’économiste responsable de la recherche sur les marchés globaux. Aupravant, il a travaillé durant six ans pour les services de Global Macro et de la recherche en actions globales.

Kamakshya Trivedi est diplômé en philosophie, politique et économie du Merton College, à l’Université d’Oxford (1998), et au bénéfice d’un doctorat en économique du Nuffield College, à l’Université d’Oxford (2003). Sa thèse de doctorat a porté sur les écarts de croissance des différentes régions de l’Inde entre 1960 et 1995.

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