L’évaluation des actions fait peur. Et celles des obligations aussi. La combinaison de la valeur des actions, des obligations et du cash par rapport à la valeur ajoutée de l’économie (équivalent macroéconomique du rapport entre la valeur intrinsèque d’une société par rapport au bénéfice d’exploitation) démontre que la valorisation des marchés est «obscène et se rapproche de celle de la bulle internet», selon James Montier, stratégiste du gérant GMO, réputé pour avoir (trop) tôt reconnu la bulle internet, et perdu quantité de clients dans l’attente de la baisse.

«Effectivement, les actions sont très chères selon des critères tels que le multiple des bénéfices, le rapport entre le prix et les actifs, mais j’ajoute deux «mais», déclare Samy Chaar, chef économiste de Lombard Odier. Le premier «mais» est géographique. «Les actions américaines sont onéreuses, surévaluées de 30 à 35 %, mais la volarisation des actions japonaises et européennes est en ligne avec les standards», explique-t-il.

La faute à la prime de risque

Le deuxième «mais» apporté par Samy Chaar est lié aux raisons de la surévaluation et ne particulier à la prime de risque, c’est-à-dire le rapport entre le rendement du marché et celui du taux sans risque, celui des obligations de la Confédération. Ces dernières sont encore plus onéreuses que les actions. Le chef économiste rappelle que le premier choix de l’investisseur consiste à choisir le niveau de l’allocation entre les actions et les obligations.

 «Pour justifier le niveau actuel des des actions, vous devez croire en six situations impossibles (disons extrêmement improbables)», estime James Montier.

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Ces six événements sont :

1-Une stagnation séculaire (faible croissance sans inflation) et des taux d’intérêt éternellement bas. Or le monde n’est pas condamné à une stagnation séculaire. La situation actuelle traduit un choix de politique économique et peut être modifiée si la volonté se manifeste.

2-Le taux d’escompte dépend du taux du marché monétaire. Aucune statistique ne le démontre, selon GMO.

3-Le taux de croissance et les taux d’escompte sont indépendants.

4-Les entreprises vont continuer de procéder à des rachats d’actions «ad nauseam» pour augmenter le bénéfice par action malgré la faible croissance économique. Cette stratégie conduit à une forte hausse de leur endettement, lequel est déjà proche des niveaux records.

5-L’abondance de cash des entreprises rend le monde plus sûr. En fait, les liquidités ne sont pas à un niveau record. Elles étaient plus élevées dans les années 1950. Et les valorisations sont extrêmes même en tenant compte du cash.

6-Le scénario «infernal» est le plus probable. Or il supposerait que les actions restent éternellement à leur niveau record.

90 ans de taux négatifs?

Les actions sont horriblement chères. «Nous avons besoin de croire que des taux d’intérêt réels négatifs de 2% durant 90 ans sont nécessaires pour justifier les valorisations actuelles», avance James Montier. Cela représenterait un événement hautement improbable (déviation standard de 6, dans le langage des professionnels de la finance).

L’expert ajoute que l’actuelle période de répression financière, laquelle se définit par des taux d’intérêt inférieurs à l’inflation, dure historiquement 22 ans (entre 10 et 34 ans). Or les valorisations anticiperaient une phase nettement plus longue et plus négative, selon James Montier.

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Chacun sait que les taux nominaux (avant inflation) sont négatifs sur certains marchés, dont la Suisse. Une étude de la Banque d’Angleterre a tenté de démontrer que 90 % de la baisse de 4,5 point de pour-cent des taux réels entre 1980 et 2015 s’expliquaient par des facteurs structurels, les autres 10 % restant inexpliqués. Pourtant un graphique des taux réels durant cette période montre que ceux-ci évoluent en parallèle avec le taux de croissance. «Le fait qu’à long terme il n’y ait pas de relation semblable corrobore l’idée selon laquelle les banques centrales jouent un rôle clé dans la situation actuelle», explique James Montier. Les banques centrales sont donc loin d'être innocentes.

La situation n'est pas durable

Un graphique depuis 1871 indique par ailleurs que la croissance économique est supérieure à celle du bénéfice par action. Cela signifie que si l’on prévoit une stagnation séculaire les bénéfices ne pourraient guère s’accroître davantage. Si les bénéfices des entreprises ont augmenté nettement plus vite que le PIB ces dernières années, c’est en raison du travail d’«ingénierie financière du management», selon GMO. Effectivement, les émissions d’actions ont diminué et la dette s’est envolée. L’endettement des entreprises se rapproche d’un niveau record au moment où les entreprises sont devenues les principaux acheteurs d’actions américaines. «Ce n’est pas durable» conclut GMO.

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Lorsque les actions s’envolent et que les valorisations s’éloignement massivement des moyennes historiques, les experts justifient ce comportement en affirmant que «cette fois, c’est différent». Ils avancent alors des arguments pour tenter de démontrer que le changement est «rationnel et permanent». Les bulles ont pour règle commune «une suspension de quelques lois fondamentales du capitalisme», écrit joliment Ben Inker, analyste du gérant GMO. Mais pour les gérants de GMO les investisseurs ne devraient pas oublier que l’indice S&P 500 se trouve actuellement à un multiple des bénéfices (Shiller PER) de 28 fois. C’est le troisième plus élevé de l’histoire des marchés», observe James Montier. Les plus hautes valorisations se sont produites en 1929 et en 1999. On connaît la suite.

A la quête d’alternatives aux actions américaines et aux obligations souveraines, Samy Chaar privilégie les actions japonaises, européennes et celles des pays émergents. Le cash n’est pas attractif, avec un rendement négatif en Suisse et de 1 % aux Etats-Unis. Mais la dette émergente en monnaies locales est intéressante, à son avis. D’autant que la monnaie de plusieurs de ces pays est faiblement évaluée.