Risque systémique

L’assurance de l’ombre menace la finance

Ce marché ne manque pas de parallèles avec celui des hypothèques américaines avant la crise. Il est construit sur un modèle d’arbitrage fiscal et juridique. En forte expansion et pourtant méconnu, il atteint 364 milliards de dollars. Rencontre avec l’un des deux chercheurs qui ont senti le danger

L’assurance de l’ombre menace la finance

Recherche Encore méconnu, le marché du «shadow insurance» atteint déjà 364 milliards de dollars

Sa progression évoque directement celle des hypothèques avant la crise financière

L’assurance de l’ombre, ou shadow insurance, évoque directement les constructions utilisées par les banques d’investissement lors de leurs opérations de titrisation d’hypothèques qui ont mené à la crise financière, le shadow banking. C’est un marché tout autant mystérieux et complexe mais qui concerne cette fois-ci l’assurance vie et qui se révèle en très forte croissance.

Aux Etats-Unis, l’assurance de l’ombre est passée de 11 milliards de dollars en 2002 à 364 milliards en 2012. A la lecture du travail de pionnier effectué par Ralph Koijen (London Business School) et Motohiro Yogo (Réserve fédérale de Minneapolis), on retrouve les mêmes mécanismes que ceux des banquiers avant la crise, notamment l’emploi de sociétés offshore offrant des avantages fiscaux et juridiques.

Jugé novateur, le travail de ces deux chercheurs vient d’être primé par le Swiss Financial Institute (SFI), à Genève. On peut d’ailleurs leur attribuer l’expression «assurance de l’ombre». Il ressort de leur étude que les assurances vie américaines utilisant l’assurance de l’ombre représentent 48% du marché de l’assurance vie et de celui des annuités (une forme de prévoyance individuelle). Ces compagnies ont cédé le quart de leurs engagements à la réassurance de l’ombre en 2012, contre 2% dix ans plus tôt.

La finance de l’ombre est, comme son nom l’indique, un segment de marché où les entreprises n’ont pas coutume de publier leurs chiffres et n’y sont d’ailleurs pas contraintes légalement. Un segment caché certes, mais c’est un service aux assureurs vie et à leurs clients, y compris au grand public. Sans elle, un contrat d’assurance vie serait parfois inaccessible. Les deux chercheurs ont estimé que ce nouveau secteur réduisait de 21% le coût marginal d’une assurance vie moyenne et augmentait la taille du marché de 9,6 milliards de dollars. Ce segment largement inconnu permet de réduire de 53 points de pourcentage les fonds propres ajustés du risque. A l’inverse, il augmente de 3,5 fois la probabilité de défaut, selon les estimations des chercheurs.

Le mécanisme de l’assurance de l’ombre a été ignoré des économistes parce que ceux-ci analysent avant tout l’actif du bilan des assureurs vie, l’endroit où se cachent parfois des titres surestimés. L’assurance de l’ombre se situe par contre au passif du bilan des assureurs. Elle est née en réponse à des changements réglementaires intervenus en 2000 et 2003. Le mécanisme utilisé par les assureurs leur permet de transférer leurs promesses de versements à des réassureurs moins réglementés. Ces derniers leur appartiennent, sont souvent basés aux Bermudes, et ne disposent d’aucune notation. Ce sont des captives, c’est-à-dire des réassureurs séparés juridiquement, des véhicules particuliers (Special Purpose Entity). Ils sont basés dans l’un des 26 Etats américains qui les ont autorisés ou dans des centres offshore (Bermudes, Barbades) afin de profiter d’une législation sur les fonds propres plus allégée et d’une fiscalité plus douce. Contrairement à la réassurance classique, il n’y a pas de transfert de risque au sens employé par ces derniers car les engagements pris demeurent dans la holding de l’assureur vie.

Depuis 2000, les assureurs vie doivent détenir davantage de réserves que par le passé. Mais cette nouvelle réglementation ne s’applique qu’aux sociétés utilisant les principes comptables dits statutaires et non pas à celles qui emploient les normes US Gaap. Les captives utilisent ces dernières et ont donc besoin, par conséquent, de moins de fonds propres tout en pouvant conserver autant de bénéfices.

L’assurance vie américaine a pesé à elle seule 4068 milliards en 2012, l’année observée par les économistes. Ce montant correspond presque à celui des dépôts d’épargne américains (6979 milliards). «Mais l’assurance de l’ombre pourrait n’être que la pointe de l’iceberg», lance Ralph Koijen. Et le même système pourrait exister sur d’autres continents que l’Amérique (lire ci-dessous). La crise financière a montré qu’un choc relativement modeste pouvait s’amplifier en raison de l’interconnexion des instituts financiers. Un risque systémique émerge clairement, selon les auteurs.

Certains Etats ont réagi à ce qu’ils considèrent comme un risque, notamment l’Etat de New York, qui a prononcé un moratoire à l’égard de l’assurance de l’ombre. Selon les deux chercheurs, l’absence de ce nouveau segment augmenterait les prix de 12% en raison d’une hausse des coûts de 21%. L’industrie de l’assurance vie réduirait sa taille de 11%.

Un segment de marché où les entreprises ne sont pas légalement tenues de publier leurs chiffres

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