Le fonctionnement de la zone euro depuis quatre ans est riche d'enseignements pour les pays qui voudraient, dans un futur peut-être lointain, constituer une autre union monétaire (comme l'Asie, par exemple), ou pour les pays qui voudraient rentrer dans la zone euro à terme. Quels pièges devront-ils éviter, et quelles difficultés devront-ils résoudre?

1. Choix de la parité d'entrée

Le choix de la parité est une question importante pour les pays d'Europe centrale et orientale (PECO) qui souhaitent rentrer dans la zone euro, et l'exemple de l'Allemagne peut à ce titre inquiéter. Après une phase de dépréciation vis-à-vis de l'euro jusqu'en 2000, les monnaies des PECO se sont stabilisées vis-à-vis de l'euro, avec l'entrée dans le SME (système monétaire européen) bis pour la Hongrie. La couronne tchèque s'est même fortement appréciée avec les entrées de capitaux dues à la perspective de rentrer dans l'Union européenne (UE) puis dans la zone euro. Le danger est évidemment que des pays en rattrapage aient une inflation structurellement plus forte que les pays actuels de l'UE pour diverses raisons: insuffisance de l'offre de biens, convergence du niveau des prix.

Cela se voyait déjà avant le ralentissement récent. Le risque est évidemment l'incompatibilité de cette inflation structurelle avec la fixité des changes. L'exemple allemand montre à quel point une perte de compétitivité à l'entrée dans une union monétaire est difficile à corriger. La compétitivité coût de l'Allemagne se dégrade considérablement par rapport aux autres pays de la zone euro de 1990 à 2000, puis ne s'améliore que très lentement. Cette correction implique une baisse des coûts unitaires de production par rapport aux autres pays qu'on observe en 1997, 1999, 2001, 2002 avec des gains de productivité plus rapides, donc des pertes d'emplois et de revenu, et, tant que l'ajustement n'est pas réalisé, une compression des marges bénéficiaires et donc de l'investissement. On voit que, avec un rattrapage chaque année de 1 point de compétitivité, la durée nécessaire pour corriger une erreur de parité d'entrée de 20 à 30% est considérable. Pendant toute cette période, la demande est fortement ralentie.

2. Les chocs asymétriques

La littérature économique avait bien prédit que, en union monétaire, la réaction aux chocs asymétriques ne pouvait plus être assurée par la politique monétaire, qui ne peut se consacrer qu'à la correction des chocs communs. Il est apparu à l'usage dans la zone euro que la situation était encore plus difficile.

L'activisme des politiques budgétaires a été limité par le Pacte de stabilité, souvent en raison de ce que le Pacte ne prévoit pas de contrainte en haut de cycle, d'où une insuffisance des marges de manœuvre en bas du cycle. Pour être capable de répondre aux chocs asymétriques, il suffirait de modifier les principes ou la pratique du Pacte de stabilité et de croissance, en transformant la contrainte de déficit maximum en bas de cycle en une contrainte d'excédent budgétaire en haut de cycle. Une réflexion doit être ouverte sur la création d'incitations à fortement améliorer la situation des finances publiques dans les périodes de croissance, ce qui n'a pas été fait en 1998-2000.

Non seulement, la politique monétaire commune ne permet pas de réagir aux chocs asymétriques, mais de plus elle aggrave l'hétérogénéité par un mécanisme maintenant bien connu: les pays en croissance faible (comme l'Allemagne aujourd'hui dans la zone euro) ont une inflation inférieure à la moyenne de la zone, donc des taux d'intérêt réels supérieurs, ce qui aggrave leurs difficultés.

L'existence d'asymétries structurelles est certainement plus sérieuse et elles affectent les canaux de transmission de la politique économique. On sait que cette réflexion est très présente dans le débat sur l'entrée dans l'euro au Royaume-Uni, où, comme dans quelques pays européens continentaux (Espagne, Portugal, Finlande…) l'essentiel des financements, en particulier hypothécaires, est fait à taux variable. Les baisses des taux courts ont, dans ces pays, un effet direct sur les revenus, le coût du crédit et la demande de biens; ce n'est pas le cas dans les pays où les financements sont essentiellement faits à taux fixe (Allemagne, Autriche, France…) sans facilités de renégociation comme aux Etats-Unis.

Comparons par exemple l'Espagne et l'Allemagne. La très forte baisse des taux d'intérêt à court terme en Espagne a dopé la demande de crédit, l'investissement logement, les prix des maisons; rien de tel n'apparaît en Allemagne, bien au contraire. La situation est évidemment rendue encore pire par le fait que les taux longs en euros sont extrêmement, et de plus en plus, corrélés aux taux longs américains, ce qui rend presque inexistant l'effet de la politique monétaire européenne sur les pays de la zone euro financés à taux fixe. Si la stabilisation des pays est difficile, et les asymétries, transitoires ou permanentes, importantes, avec le passage à la monnaie unique, il faut éviter de mettre en place des règles de politique économique qui empêchent que les politiques de stabilisation cycliques puissent être menées.

Prenons deux exemples dans le cas de la zone euro. Tout d'abord, le Pacte de stabilité veut obtenir la solvabilité intertemporelle des budgets, ce qui est nécessaire; notons déjà qu'il est mal conçu puisqu'il ne mentionne pas la dette publique, mais le pire est qu'il limite les déficits en bas de cycle, donc empêche l'action contracyclique; ceci ne serait pas le cas si la contrainte était qu'il y ait des excédents budgétaires en haut de cycle. De plus les règles de capital minimum des banques de Bâle impliquent que les banques risquent de manquer de capital dans les récessions, donc rationnent le crédit dans ces périodes, ce qui amplifie le cycle. Ce ne serait pas le cas si les banques devaient avoir un excès de capital en haut de cycle (ce qu'on appelle le provisionnement dynamique), qu'elles pourraient consommer dans les récessions.

3. La stabilisation des parités

Il est clair que la parité de l'euro par rapport au dollar a été extrêmement instable depuis la création de l'euro, plus que les monnaies asiatiques par exemple. Cette volatilité a des effets importants sur l'économie de la zone euro, sur l'inflation, au travers du prix des importations, la compétitivité, la croissance: les exportations de la zone euro résistent nettement mieux que celles des Etats-Unis de 2000 à 2002, avec un an de décalage sur l'évolution de la parité.

Le problème est clair: les modifications de la parité de l'euro ont été trop rapides, trop fortes; elles ne peuvent absolument pas être compensées par des réactions de l'économie réelle, des entreprises, par des gains de productivité plus rapides. Comment réagir à une hausse de l'euro de 40% en trois ans? Aucun pays ne peut y parvenir. Une politique monétaire raisonnable consiste donc à lisser ces modifications des parités par des interventions de change, avec un activisme peut-être semblable à celui des banques centrales asiatiques.

Cette situation de variabilité extrême de l'euro était d'ailleurs prévisible, et devrait durer, pour plusieurs raisons. L'euro est une «petite monnaie» par rapport au dollar, qui est utilisée par de très nombreux pays en dehors des Etats-Unis et qui assure près de 60% de la facturation des échanges commerciaux; les marchés financiers en dollars sont beaucoup plus importants que ceux en euros. Le déficit commercial des Etats-Unis se localise vis-à-vis de la Chine et des émergents d'Asie, du reste du continent américain, du Japon, très peu vis-à-vis de la zone euro. Le tableau ci-contre montre que la zone euro ne représente que 15% des exportations des Etats-Unis.

De plus, les politiques économiques aux Etats-Unis, en Asie sont devenues extrêmement expansionnistes, d'où les déséquilibres financiers aux Etats-Unis, l'augmentation très rapide des liquidités au Japon, liée en grande partie à l'ampleur des interventions de changes visant à affaiblir le yen.

Dans ces circonstances, il est clair que les parités des devises que les gouvernements n'essaient pas de stabiliser ne peuvent être que très fluctuantes. On voit donc qu'il serait très utile que les pays qui créent de «petites monnaies» agissent très activement pour en stabiliser la parité. Cela implique bien sûr que l'inflation faible ne peut pas être le seul objectif de la Banque centrale européenne (BCE), et qu'il faut lui adjoindre la stabilité des changes.

4. Hétérogénéités de l'inflation

Nous avons vu la difficulté à corriger les chocs asymétriques, l'existence dans les unions monétaires qui viennent de se créer, au moins pendant une longue période de temps, d'asymétries structurelles très importantes, contribue à accroître et à perpétuer l'hétérogénéité entre pays, au moins dans les unions monétaires (comme la zone euro mais pas les Etats-Unis) où il n'y a ni fédéralisme fiscal ni mobilité de la main-d'œuvre.

Par ailleurs, avec l'accroissement de la concurrence internationale, la divergence entre les prix des produits manufacturés et les prix des services, surtout des services non concurrencés, s'accroît fortement et dépasse les écarts de gains de productivité en raison de la pression vers le bas qui s'exerce sur les prix industriels avec la concurrence (des émergents d'Asie, de la Chine…).

On voit donc le résultat de l'ajout des deux hétérogénéités: entre pays, entre produits. Le choix d'une norme d'inflation basse, mais qui paraît à prix raisonnable, comme celle retenue par la zone euro, conduit alors à des hausses de prix très faibles ou négatives dans l'industrie surtout dans les pays à inflation globale faible. Les hausses des prix des services dans les pays les plus inflationnistes de la zone euro s'étagent entre 4 et 7% par an; celles des prix des produits manufacturés dans les pays peu inflationnistes sont nulles ou négatives. Même s'il n'y a pas de déflation globale, il y a alors risque de déflation dans certains pays ou dans l'industrie, ce qui veut bien dire que les taux d'intérêt réels (du pays, du secteur…) deviennent très élevés dans l'industrie des pays peu inflationnistes, très négatifs dans les services des pays plus inflationnistes.

On s'aperçoit aussi qu'il est très difficile de changer une norme d'inflation une fois qu'elle a été choisie, parce que cela fait courir le risque d'accroître les anticipations d'inflation, et finalement de ne pas gagner en flexibilité. Cela veut dire qu'il faudrait choisir à la création d'une union monétaire une norme d'inflation pas trop basse.

5. Quels conseils pour la prochaine union monétaire?

Ce qui précède, ainsi que l'expérience de la zone euro, conduit aux recommandations suivantes, valables lors de la mise en place d'une union monétaire. Il faudra choisir avec soin les parités d'entrées, surtout pour éviter une surévaluation réelle impossible à corriger ultérieurement; éviter d'intégrer trop rapidement des pays qui vont connaître des déformations structurelles importantes.

Il faudra tenir compte du fait que, lorsqu'on crée une union monétaire, les asymétries entre les pays sont importantes, puisqu'il faut une très longue période de temps pour que les structures, par exemple de financement, soient harmonisées; cela implique de limiter le moins possible l'action contracyclique des politiques économiques autres que la politique monétaire par exemple en évitant des règles de solvabilité formulées de telle sorte que cette action soit réduite, supérieure à ce que le secteur réel peut accommoder.

De plus la variabilité du taux de change de la monnaie nouvelle est très importante, puisqu'elle est de plus faible taille (pour son usage commercial et financier) que le dollar, et que les déséquilibres économiques et financiers mondiaux sont très importants. Cela pousse à stabiliser les parités de change par une politique monétaire active, incluant les interventions de change.

Il faudra retenir un niveau suffisamment élevé pour l'objectif d'inflation, compte tenu de la forte hétérogénéité des hausses de prix entre pays et entre secteurs; un objectif trop bas d'inflation, très difficile à modifier ultérieurement, fait courir le risque de déflation dans les pays les moins inflationnistes d'une union monétaire ou dans l'industrie, en raison de l'intensité de la concurrence internationale.