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La volatilité mesure le risque sur les marchés.
© Richard Drew/AP Photo

Un œil sur la place

L’étrange destin d’un indicateur devenu instrument financier

L’instrument mesurant les risques est devenu un produit financier. Avec des conséquences tout à fait inattendues

Démarrons avec une évidence! Tous les investisseurs sont intéressés par la maximisation de la performance de leurs portefeuilles. Par maximisation ou optimisation, nous entendons «tirer le meilleur rendement des actifs considérés par unité de risque pris». Reste à savoir comment mesurer le risque… Les professionnels de l’investissement ont développé de nombreux outils pour cette mesure, mais l’indicateur qui reste clairement le plus usité est la volatilité. Celle-ci est définie comme l’ampleur des variations du cours d’un actif financier, mesurée par la formule mathématique de l’écart-type sur la base des données historiques.

La notion de volatilité dans les marchés financiers est évoquée pour la première fois au début des années 1950 à Chicago dans les travaux (qui mèneront à la théorie moderne du portefeuille) du célèbre économiste et Prix Nobel Harry Markowitz. Ce concept est repris et développé par William Sharpe, autre Prix Nobel, qui évalue les fonds de placement en mettant en rapport la performance avec le niveau de risque pris. Dès ce moment, toutes les analyses de performance de fonds reprennent cet indicateur, ce qui est toujours le cas aujourd’hui.

Epopée de la volatilité

La seconde étape majeure dans l’épopée de la volatilité a lieu au début des années 1980 lorsque quelques grandes banques (essentiellement américaines) développent des outils de suivi pour leurs portefeuilles de transactions pour compte propre afin de mieux maîtriser leurs risques. Les progrès de la technologie leur permettent d’intégrer plus de données pertinentes. Tout le monde s’y met et l’idée de créer un produit financier basé sur cet indicateur ne tarde pas à germer dans l’esprit de quelques banques d’investissement. Disposant à la fois d’experts en mathématiques et physique et de grosses capacités de calcul, ces banques démarchent les principales bourses en options au début des années 1990 pour trouver la bonne formule et la bonne plateforme de négoce.

C’est à Chicago (à nouveau!) que se déroule la troisième étape: le Chicago Board of Options Exchange (CBOE, grande bourse de dérivés) lance en 1993 la première série d’options sur la volatilité du marché américain des actions. C’est la naissance du fameux indice VIX, surnommé également le «Fear Index» (indice de la peur). Cet instrument resta d’abord confiné aux cercles d’initiés, puis les crises financières de la fin des années 1990 incitèrent de nombreux acteurs à s’y intéresser de manière plus directe. Ainsi, dès 2002, la bourse des options de Chicago passe à la vitesse supérieure et lance le contrat futur sur VIX.

Instrument financier majeur

C’est à partir de ce moment que l’indicateur commence sa mue… et se transforme en instrument financier majeur. Cette évolution est très représentative des années 2000: appât du gain, orgueil des banques d’investissement, augmentation de la puissance de calcul, développement tous azimuts de produits financiers structurés. Cette nouvelle approche des marchés financiers dépasse rapidement aussi bien les gérants d’actifs «traditionnels» (qui basent leur processus de gestion sur les fondamentaux) que les régulateurs qui n’y voient que du feu!

Sous l’argument fallacieux des bienfaits de la «créativité de Wall Street», les ingénieurs financiers commencent dès lors leur travail de fragilisation du système. Les investisseurs sont désormais «conditionnés» à l’observation et à l’utilisation des indices de volatilité pour piloter leurs portefeuilles. Un indice qui monte signifie augmentation des risques, donc réduction de l’exposition aux actifs risqués et inversement. Mieux, il est désormais possible de protéger son portefeuille en achetant, respectivement vendant des produits dérivés (ou produits structurés) sur la volatilité. Encore mieux, il est possible d’améliorer le rendement du portefeuille en vendant des primes sur la volatilité!

Gros dégâts en février

C’est cette dernière stratégie qui est à l’origine des gros dégâts sur les marchés au début du mois de février de cette année. Ou comment des produits financiers vendant à découvert des primes de volatilité peuvent faire dérailler l’ensemble des bourses mondiales! En effet, des produits financiers (Exchange-Traded-Notes) qui permettent aux investisseurs de tabler sur une volatilité tranquille et basse (alors qu’on sait très bien que cela n’existe pas durablement) ont dû être subitement liquidés dans la séance du 5 février, lorsque la volatilité sur l’indice S&P des actions américaines a dépassé une certaine limite à la hausse. Des produits dont la taille consolidée ne dépassait pas 8 milliards de dollars ont occasionné des moins-values sur l’ensemble des bourses mondiales de 4,2 trillions de dollars en raison de l’influence toujours prépondérante de Wall Street sur la tonalité des autres marchés. Si la cause de cette montée de fièvre sur la volatilité était bien fondamentale (crainte de retour de l’inflation), la réaction sur les marchés fut totalement disproportionnée.

Il s’agit ici du phénomène bien connu «de la queue qui remue le chien», ou tout simplement de l’indicateur (censé être le reflet d’un phénomène) qui crée lui-même son propre mouvement, avec comme corollaire un risque majeur de manipulation. Les observateurs avertis avaient bien noté que la longue période de très faible volatilité sur les marchés des actions dégageait un parfum artificiel, résultat de l’augmentation des transactions de vente à découvert sur l’indice… Le retour de manivelle a été brutal, mais salutaire. Il rappelle essentiellement deux choses: rien n’est vraiment durablement stable dans les marchés financiers et tout produit mal pensé finit généralement en poussière.

Une question reste cependant ouverte. Comment les régulateurs – si soucieux d’éviter une répétition des heures noires de 2008 – peuvent-ils être si myopes lorsqu’il s’agit d’identifier les sources de la prochaine crise? Le développement désordonné des marchés d’instruments dérivés présente encore et toujours un risque colossal et non maîtrisé. Les exemples abondent dans toutes les classes d’actifs. L’illustration grandeur nature de février est là pour le démontrer.

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