Dans la période qui a précédé la création de l'euro (1997-1998), la plupart des analyses mettaient en avant le risque que l'euro soit une monnaie structurellement trop forte, surévaluée. L'argument essentiel était la perspective de hausse de la part de l'euro dans les portefeuilles des investisseurs, en particulier dans les réserves des Banques centrales, donc d'une situation structurelle d'excès de demande d'euros. On a vu qu'au contraire, l'euro s'était déprécié de 20% par rapport au dollar entre le début de 1999 et le début de 2000. Cette dépréciation a quelques causes anecdotiques (la mauvaise communication de la Banque centrale européenne, l'incertitude sur le comportement de la BCE, Banque centrale de création récente), mais nous nous intéressons davantage à la possibilité que, pour des causes permanentes, l'euro soit structurellement et durablement une monnaie faible.

Ecart entre les taux de croissance

Depuis 1993, la croissance a toujours été plus forte aux Etats-Unis que dans la zone euro, et, naturellement, les taux d'intérêt ont été depuis 1994 plus élevés aux Etats-Unis que dans la zone euro, de 200 points de base environ pour les taux à court terme, 100 points de base environ pour les taux à long terme. Ceci a bien sûr attiré les capitaux vers les Etats-Unis et affaibli l'euro: si on reconstitue l'euro sur la période antérieure à sa création, on s'aperçoit en fait qu'il s'affaiblit par rapport au dollar depuis 1992-1993. Il est relativement consensuel de supposer que l'écart de croissance entre les Etats-Unis et la zone euro va se réduire, d'où aussi une baisse de l'écart de taux d'intérêt et un redressement de l'euro (c'est la thèse défendue par la BCE: «l'euro sera fort parce que l'économie européenne est forte»). Mais est-ce vrai?

A court terme, il est certain que la croissance de la zone euro accélère, avec la reprise de la demande, les politiques économiques plus favorables et le rattrapage de la période de faible croissance, par exemple en ce qui concerne l'investissement. Au-delà de cet ajustement cyclique, il faut se demander si à moyen terme la zone euro peut connaître une croissance similaire à celle des Etats-Unis. C'est à ce stade qu'on peut avoir quelques doutes.

La croissance potentielle (réalisable à long terme sans inflation) aux Etats-Unis est supérieure à 4% alors qu'elle reste, dans l'état actuel des choses, inférieure à 2% dans la zone euro. Cette énorme différence vient d'abord de l'écart entre les gains de productivité: plus de 2,5% aux Etats-Unis, à peine plus de 1% dans la zone euro, ce qui résulte de l'intense effort d'accumulation du capital (et de technologies nouvelles) aux Etats-Unis. Le stock de capital (y compris en technologies) y progresse ainsi de 6,5% par an (chaque salarié américain dispose de 4,5% de capital supplémentaire chaque année), de 3% en Europe. L'écart entre les croissances potentielles vient aussi de la divergence entre les évolutions de la population active (de la ressource en main d'œuvre): 1,5% d'accroissement par an aux Etats-Unis, 0,25% en Europe. Au-delà des purs écarts dus à la démographie (natalité, immigration…), il est intéressant de voir l'effet considérable des incitations à retourner sur le marché du travail mises en place aux Etats-Unis: l'impôt négatif pousse à trouver un emploi et explique une augmentation de plus de 500 000 par an du nombre de salariés qui se présentent sur le marché du travail.

Tant que la zone euro investit peu et que la fiscalité n'y est pas favorable au retour à l'emploi (seulement 60% des 20-60 ans travaillent dans la zone euro, contre 75% aux Etats-Unis), l'écart de croissance à long terme subsistera, facteur d'affaiblissement de l'euro. On peut bien sûr espérer que, comme aux Etats-Unis, la «Nouvelle Economie» sera synonyme de hausse de l'investissement et de croissance potentielle, mais ceci risque d'être un mécanisme lent à venir. De plus, la différence démographique forte, très favorable à la croissance relative aux Etats-Unis, subsistera.

L'euro n'est pas une monnaie de réserve

L'euro a pris une place importante semblable à celle du dollar sur le marché des obligations et des crédits internationaux, sur le marché des changes… C'est donc une monnaie très importante pour les emprunteurs et pour les marchés financiers, mais pas pour les investisseurs. Les deux tiers des réserves de change des Banques centrales sont investis en dollars, moins de 20% en euro, et ces proportions varient peu. Au lieu d'avoir un excès de demande d'euros, on a donc un excès d'offre, avec les émissions nouvelles en euros qui ne sont pas compensées par des investissements nouveaux. La situation d'excès d'offre se résout naturellement par une dépréciation. On comprend pourquoi la devise européenne attire les emprunteurs et pas les investisseurs: les taux d'intérêt sur l'euro sont faibles et de plus, la monnaie se déprécie avec une dynamique auto-entretenue. La dépréciation attire les émetteurs et décourage les placements, d'où une nouvelle dépréciation. La situation de l'euro est bien particulière. C'est une monnaie pour emprunteurs, et pas pour investisseurs. Elle a une fonction purement financière, pas commerciale: en dehors de l'Europe, le dollar est quatre fois plus utilisé que l'euro pour le règlement du commerce international, ce qui est aussi un facteur de force du dollar. Il faut donc acheter des dollars pour régler les échanges extérieurs. Cette asymétrie dans les fonctions de l'euro est naturelle et durable: la majorité des pays utilisent le dollar comme monnaie parallèle ou comme monnaie commerciale et de plus en plus de pays songent à la «dollarisation» comme protection contre les crises spéculatives.

La zone euro manque d'épargne

L'examen, superficiel, des balances commerciales pourrait conduire à prévoir un dollar faible (avec le déficit extérieur considérable de 350 milliards de dollars en 1999 aux Etats-Unis), un euro et un yen forts, (avec les excédents extérieurs). Cependant, il faut introduire dans l'analyse non seulement les échanges commerciaux, mais les flux de capitaux à long terme. Première constatation: les entreprises de la zone euro investissent massivement en dehors de la zone. Le solde négatif de ces investissements (qu'on appelle les investissements directs) atteint 130 milliards d'euros en 1999, deux fois l'excédent commercial. Cette attitude des entreprises est raisonnable: la croissance prévue, comme on l'a vu plus haut, est beaucoup plus forte aux Etats-Unis ou en Asie qu'en Europe. La flexibilité (sur le marché du travail, pour les créateurs d'entreprises…) y est aussi plus importante. La croissance externe permet d'acquérir les nouvelles technologies. Elle implique une «fuite» considérable de capitaux à long terme, à laquelle il faut ajouter les sorties de capitaux de portefeuille (investissements en actions et en obligations): les épargnants européens achètent des actions japonaises et américaines, des obligations émises par les entreprises américaines…

L'excédent commercial de la zone euro est souvent interprété comme résultant d'un excès d'épargne en Europe, or il y a insuffisance d'épargne: les Européens n'épargnent pas assez pour financer les investissements hors d'Europe de leurs entreprises ou de leurs investisseurs institutionnels. La zone euro doit s'endetter massivement à court terme auprès du reste du monde, ce qui explique aussi la faiblesse de sa devise.

Un euro faible

Jusqu'à un certain point, l'euro faible est une bonne nouvelle pour les pays de la zone et pour ceux dont la monnaie varie plus ou moins avec l'euro (pays d'Europe centrale, Suisse, Suède, Danemark…): la compétitivité est améliorée, la croissance et les Bourses soutenues. Il ne faudrait pas que l'anticipation d'un euro durablement de plus en plus faible conduise à l'apparition d'une vraie défiance vis-à-vis de la monnaie européenne. Les taux d'intérêt monteraient avec les primes de risque, les investisseurs se débarrasseraient de leurs actifs européens… Malheureusement, l'analyse de la croissance, des comportements des entreprises et des comportements financiers conduit à privilégier la thèse de l'euro structurellement faible.

*Directeur des Etudes Economiques – Caisse des Dépôts et Consignations.