Nous rappelons d'abord pourquoi, depuis 1997, la liquidité mondiale croît nettement plus vite que le produit intérieur brut (PIB) et pourquoi la liquidité est absorbée par les prix des actifs et non par la valeur de la production. Ceci conduit à une hausse constante du ratio liquidité (base monétaire)/PIB, donc à des oscillations divergentes (de plus en plus amples) des prix des actifs risqués et (en sens opposé) des actifs sans risques dans les cycles de l'optimisme ou de la croissance. Cette dynamique divergente des prix des actifs finira mal, par une poussée d'inflation du prix des biens, une réduction de la liquidité et l'éclatement des bulles. Nous utilisons un raisonnement en trois étapes.

Interventions de change

Première étape: la base monétaire mondiale croît plus vite que le PIB mondial depuis de nombreuses années. Ceci est dû à la faiblesse de l'inflation qui pousse les banques centrales à mener des politiques expansionnistes; à la répétition des crises (pays émergents, LTCM, crise boursière, Irak…) qui a poussé les banques centrales à accroître la liquidité; à l'insuffisance des taux de croissance, à partir de 2000, par rapport à ceux désirés par les gouvernements, (aux Etats-Unis, au Japon et dans la zone euro); aux interventions de change non stérilisées pratiquées par les banques centrales asiatiques.

Services protégés

Deuxième étape: la croissance de la base monétaire (de la liquidité) mondiale n'étant pas absorbée par celle du volume de la production ou des prix, elle se retrouve dans les prix des actifs. La croissance en volume est freinée par les crises financières (les pertes patrimoniales), la correction de l'excès d'endettement, les délocalisations industrielles. L'inflation l'est tout autant par l'intensification de la concurrence internationale donc les baisses des prix des produits manufacturés, l'excès de capacités mondiales. La seule composante des prix qui peut s'accroître avec la liquidité est celle des services protégés. Mais leur hausse ne suffit pas à faire revenir rapidement l'inflation globale.

Aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro, l'inflation voisine de 2% reflète des prix des services en forte hausse et des prix manufacturiers en hausse faible (zone euro) voire en baisse (Etats-Unis, Royaume-Uni). Même au Japon un écart apparaît entre prix industriels et prix des services. Si, comme on l'a vu plus haut, la liquidité augmente chroniquement plus vite que le PIB en valeur, ceci doit se refléter dans une hausse rapide (excessive par rapport aux valeurs fondamentales) des prix des actifs. Prenons l'exemple des Etats-Unis. Les cours boursiers ont augmenté rapidement de 1996 à 2000, puis cela a été le prix des obligations de 2000 à 2002, avant que les cours boursiers ne se redressent; les prix des maisons augmentent assez rapidement de 1998 à 2002. On peut visualiser les niveaux des prix d'actifs. Nous calculons un indice composite des prix d'actifs en pondérant les prix des actions, de l'immobilier et des obligations par les encours (capitalisations) de ces différents actifs.

On voit que cet indice composite des prix des actifs augmente très rapidement de 1997 à 2000, recule avec les actions malgré la hausse de l'immobilier et celle des prix des obligations en 2001 et 2002, remonte au premier semestre 2003. De 1996 à la fin de 2003, la hausse de cet indice composite du prix des actifs aux Etats-Unis est en moyenne de 6% par an, beaucoup plus que l'inflation des prix des biens. Nous nous limitons ici aux grandes classes d'actifs. La liquidité peut aussi être stockée dans les actifs monétaires M3 qui croissent rapidement partout sauf au Japon; dans les actifs dont les marchés sont de petite taille (émergents, matières premières, produits de gestion alternative).

Liquidité abondante

Troisième étape: les oscillations des prix des actifs sont divergentes en raison de la hausse du ratio liquidité/PIB. Nous allons détailler ce point ci-dessous. La liquidité est de plus en plus abondante par rapport au revenu ou à la production mondiale. Lorsqu'elle s'investit dans un actif, le prix de cet actif monte de plus en plus au cours du temps; lorsqu'elle quitte un actif, son prix baisse de plus en plus violemment. Au cours du temps, les périodes d'optimisme (d'aversion pour le risque faible) sont caractérisées par des prix des actifs risqués de plus en plus élevés, par des prix des actifs sans risque de plus en plus bas; c'est l'inverse naturellement pour les périodes de pessimisme. Il y a donc oscillation croissante des prix des actifs

Restons dans le cas des Etats-Unis et montrons qu'il y a bien cette dynamique divergente. On peut classer comme périodes de pessimisme 1985-1986; 1990-1993; le début de 2001 et 2002; comme période d'optimisme 1987 et 1989; 1994; 1999 et le début de 2000. On voit de plus les effets des chocs: crise boursière de 1987; crise des «Saving and Loans» en 1991-1993; crise mexicaine en 1994-1995; crise des émergents et LTCM fin 1997 et en 1998; 11 septembre 2001. Dans les périodes de pessimisme ou après les chocs, la liquidité se replie vers les actifs sans risque.

Notre thèse est que l'abondance croissante de liquidité entraîne alors les prix des actifs sans risque vers un niveau de plus en plus faible. Ceci se vérifie. Le taux long descend à 7% en 1986; à 5% en 1993, à 4% en 1998, à peine au-dessus de 3% en 2003.

Dans les périodes d'optimisme, la liquidité doit conduire les prix des actifs risqués à un niveau de plus en plus haut. Ceci est clairement le cas si on considère les pics des cours boursiers en 1987 avec la crise, en 1994, au début de 2000. Si les prix des maisons ont finalement peu progressé en 1999-2000-2001, c'est parce que l'offre d'immobilier résidentiel (les mises en chantier) a aussi beaucoup progressé.

La liquidité se retirant des actifs risqués dans les périodes de pessimisme, on doit aussi observer des reculs de plus en plus violents des prix des actifs risqués. C'est le cas en 1987; 1990; 1994; 2000-2002 pour les actions; 1990; 1998; 2002 pour les spreads de crédit. Il nous semble donc que l'observation du passé confirme bien la thèse de l'oscillation croissante des prix des actifs au cours du temps avec l'accroissement du ratio liquidités/valeur de la production.

Comment finit la dynamique divergente des prix d'actifs? On ne peut pas imaginer que le prix des actifs risqués monte au ciel quand les investisseurs sont optimistes (pendant que les taux longs deviennent très élevés) et chute de plus en plus violemment dans les périodes de pessimisme (tandis que les taux longs se rapprochent de plus en plus de zéro). Cependant, cette dynamique divergente s'auto-entretient par le comportement des banques centrales qui injectent des liquidités dans les périodes de pessimisme et de baisse des prix d'actifs, et ne les détruisent pas dans les périodes d'optimisme ou de croissance forte.

Effondrement des prix

Comment cette évolution, qui ne peut pas être continuelle, va-t-elle s'interrompre? Probablement de la manière suivante. Dans une période d'optimisme, les prix d'actifs montant de plus en plus, les effets de richesse vont faire finalement monter l'inflation, à partir notamment d'une forte hausse des prix des biens non concurrencés (services aux particuliers, loyers…); les banques centrales devront alors durcir les politiques monétaires; en raison de l'abondance des liquidités il faudra réduire fortement la base monétaire pour faire monter les taux d'intérêt, c'est la trappe à liquidités à l'envers, dans le sens de la hausse des taux; rappelons que dans son sens usuel, la trappe à liquidités est une situation dans laquelle il faut beaucoup accroître l'offre de monnaie pour faire encore baisser les taux d'intérêt. Ceci provoquera un effondrement du prix des actifs risqués sans, cette fois, hausse compensatrice du prix des actifs sans risque, comme c'est le cas en ce moment, puisque la quantité de liquidité sera réduite.