Le nombre d’entreprises américaines qui entrent en bourse a nettement rebondi depuis deux ans. Pourtant, on assiste depuis quelques années à un phénomène inédit et paradoxal: malgré un bull market de la bourse américaine qui dure depuis plus de neuf ans, permettant à Wall Street de battre record sur record, de nombreuses «super-licornes» ont choisi de ne pas entrer en bourse. Qu’il s’agisse de start-up comme Airbnb (valorisation estimée à 38 milliards de dollars, l’équivalent en francs), Uber (62 milliards), Pinterest (15 milliards), SpaceX (27 milliards), Palantir (15 milliards) ou encore WeWork (20 milliards), on n’a jamais vu autant de sociétés avec des valorisations aussi élevées qui ne soient pas cotées en bourse.

L’IPO n’est plus le Graal

Jusqu’à récemment, le schéma classique de l’entrepreneur américain était de financer son démarrage grâce au soutien de business angels ou de fonds de capital-risque, puis d’entrer en bourse rapidement pour permettre aux fondateurs et aux investisseurs de toucher le jackpot espéré. Mais ces quelques exemples nous montrent que la donne semble avoir changé. Il faut dire que la cotation en bourse n’a pas que des avantages. Pour s’en convaincre, il suffit de voir les problèmes que la SEC, le gendarme de la bourse américaine, cause au directeur de Tesla, Elon Musk. Accusé d’avoir trompé les investisseurs en évoquant un retrait de la bourse dans un tweet, Elon Musk a dû abandonner dimanche la présidence du constructeur de voitures électriques. Il garde toutefois son poste de directeur général

Mais la nécessité pour un directeur général de tourner sept fois la langue dans sa bouche avant de parler n’est pas le seul problème de la cotation en bourse. En effet, les règles de publication qu’elle implique posent des problèmes nouveaux aux start-up actuelles, qui sont souvent fondées davantage sur de la recherche et du développement que sur des investissements en capital fixe. De fait, si une entreprise industrielle traditionnelle construit une nouvelle usine, elle n’a pas de problème particulier à rendre cette information publique. En revanche, pour une start-up technologique, le fait de dévoiler les détails de ses programmes de recherche et développement (R&D) peut considérablement aider ses concurrents et s’avère donc problématique.

Par ailleurs, les normes comptables américaines pour les sociétés cotées pénalisent les start-up technologiques. En effet, les investissements des industries conventionnelles, tels que des achats de machines, sont considérés comme des actifs et n’affectent donc pas la profitabilité. Mais les dépenses d’une entreprise technologique sont le plus souvent intangibles – recherche, formation et construction de la marque par exemple – et sont considérées comme des charges, ce qui vient directement affecter le bénéfice.

L’abondance de financements alternatifs

Mais si les start-up américaines ne ressentent plus le besoin de passer par la case cotation, c’est surtout parce qu’elles peuvent se financer très facilement autrement qu’en entrant en bourse. En effet, les firmes et les fonds de private equity se sont transformés en banquiers et fournissent désormais des capitaux tout au long de la vie d’une start-up. Et leurs poches sont très profondes, comme le démontre le fonds SoftBank Vision, qui compte 100 milliards de dollars à investir dans des sociétés non cotées, telle la plateforme de travail collaboratif Slack, qui a ainsi reçu 250 millions.

Après la crise financière, les banques traditionnelles, soumises à des exigences de liquidité accrues et devenues frileuses, se sont massivement retirées de l’activité de crédit. Alors, pour répondre aux besoins de financement inassouvis, des firmes de private equity et des fonds spécialisés se sont engouffrés dans la brèche, surfant sur la tendance générale à la désintermédiation financière pour offrir des crédits privés aux entreprises.

Avec des taux d’intérêt proches de zéro, les fonds de pension, les compagnies d’assurances et les fonds souverains se sont rués en masse pour investir dans ces fonds, motivés par leur quête insatiable de rendement. A juste titre d’ailleurs, puisque, d’après le consultant Hamilton Lane, le rendement annuel moyen des fonds de crédit privé a dépassé 5% sur chaque période de cinq ans depuis 1992. De fait, trois des quatre plus grandes firmes de private equity américaines gèrent désormais plus d’argent en fonds de crédit qu’en private equity à proprement parler.

Quelles conséquences pour la gestion de fortune?

Alors, si les sociétés à fort potentiel n’entrent plus en bourse et n’émettent plus d’obligations pour se financer de manière privée, le nombre d’actions et d’obligations dans lesquelles on pourra investir va forcément diminuer. Et comme on ne prête qu’aux riches, ce seront d’ailleurs plutôt les meilleures entreprises qui pourront choisir la voie «privée». On risque ainsi de se retrouver à terme face à un monde de l’investissement à deux vitesses. D’un côté, on aura les grands investisseurs, à qui seront réservées les meilleures start-up, les perles rares à forte croissance que tout le monde convoite et les placements les plus rémunérateurs. De l’autre, le grand public, qui devra se «contenter» des actions basiques et des obligations à faible rendement.

A l’heure où les ETF et la gestion indicielle prennent de plus en plus d’importance dans les marchés boursiers, remettant ainsi en cause la valeur ajoutée du private banking suisse, il est donc urgent que les gérants de fortune de notre place financière s’intéressent de près aux investissements non cotés, très rémunérateurs mais encore trop peu utilisés. Certes, ils demandent une expertise spécifique et ne sont pas forcément appropriés pour tous les clients, mais ils répondent à une vraie demande et sont souvent le seul moyen d’accéder à des entreprises exceptionnelles.