* Crédit Agricole Suisse Private Banking, Head of Discretionary Portfolio Management

Dans les années 90, nous avions l’exemple du Japon qui démontrait la possible absence de relation entre espérance de rentabilité et prise de risque. L’évolution sur 20 ans de ce marché montre les limites de cette promesse basée sur la prise de risques rémunérés à condition de respecter les horizons d’investissement recommandés. Cette approche est aussi une des bases de la gestion dite passive qui exclut par construction toute gestion active sous prétexte que les gérants de portefeuilles sont incapables de faire mieux que leur référence. Cette «école de pensée» de la gestion passive prévoit implicitement que le temps sera bénéfique pour l’investisseur, qui restant investi de façon permanente, sera rémunéré à terme. Quand les indices baissent de 40% depuis 2000 comme le MSCI Europe et de 20% aux Etats-Unis (MSCI USA), ne pas réagir peut tout de même coûter cher, surtout dans la gestion pour le compte des clients privés, dont l’horizon d’investissement est d’ailleurs probablement bien inférieur aux 10 ans évoqués.

Les chiffres pour ces marchés sont définitivement éloquents. La moyenne des performances cumulées sur 3 ans sur les 10 dernières années du MSCI Europe (près de 500 valeurs) est de +3,6%, à comparer à la performance des emprunts d’Etat de 1 à 10 ans qui s’établit sur la zone euro à +14,2%. Pour les Etats-Unis, les proportions sont identiques, avec en moyenne +5,3% pour le MSCI USA en performances glissantes sur 3 ans contre +15,0% sur les obligations d’Etat. Ces chiffres mettent en évidence que la diversification des actifs peut être destructrice de valeur.

Derrière ces liaisons dangereuses entre rentabilité et risque se cache finalement le profilage des clients privés dans la gestion sous mandat au sein des banques privées. Ce dispositif de ségrégation des clients selon un niveau d’aversion au risque présupposé s’avère finalement dangereux dans ces conditions de marchés difficiles. Dans ces phases de crises aiguës, celles pendant lesquelles tous les actifs sont corrélés, l’aversion pour le risque augmente dramatiquement pour l’ensemble des clients privés, quelle que soit leur «préqualification». La seule réaction possible est la mise en œuvre de décisions destinées à protéger le capital investi, et cela pour tous les investisseurs. Le «fameux» graphique Rentabilité/Risque communément présenté aux investisseurs et enseigné à tous les étudiants en finance, anticipant un niveau croissant de rentabilité pour un niveau de risque en augmentation, peut être désormais inversé.

La crise boursière des années 2000-2003 pouvait être considérée comme singulière parce que centrée sur quelques secteurs d’activité considérés à l’époque comme exotiques, en particulier les valeurs technologiques. La crise de 2008 marque un tournant définitif dans les équilibres macroéconomiques et financiers des grands pays développés. Les prérequis et les référentiels de gestion doivent changer parce que l’instabilité des économies des pays matures et de leurs marchés financiers pourrait durer longtemps, à l’image du marché japonais depuis 1990. Rappelons-nous que durant les années 80, le Japon était un modèle économique et le Nikkei cotait 38 915 points, à fin 1989, à son plus haut; aujourd’hui cet indice vaut 8315 points!

Au même moment, le régulateur appuie cette démarche de segmentation en imposant ce profilage pour les clients privés, créant finalement une contrainte réglementaire défavorable à ceux qu’il est censé protéger. En effet, arrimer des gestions de portefeuilles diversifiés à des profils d’investissement élaborés à partir d’allocation d’actifs à pourcentages fixes (les «benchmarks»), peut engendrer le maintien de positions dont les conséquences en termes de prises de risque peuvent aller bien au-delà de celles tolérées, implicitement ou explicitement, par les clients privés. La présence de ces benchmarks sous-tend finalement que les volatilités de leurs composants sont relativement stables dans le temps. Ces références supposent également que l’aversion pour le risque des clients le soit aussi quelles que soient les conditions de marché; le client privé délégant sa gestion serait donc une espèce humaine spécifique à sang-froid? En d’autres termes, les émotions de cet investisseur privé seraient-elles symétriquement les mêmes face à des gains ou des pertes sur son capital?

La gestion profilée a donc atteint ses limites il y a déjà plus de 10 ans, probablement au début des années 2000. Cette approche recèle dans ses gênes des anomalies qui se révèlent en temps de crise. Dans un environnement qui va rester probablement incertain quelques années encore, il est préférable que ces profils disparaissent au profit de nouveaux modèles basés sur la capacité des gérants de portefeuille à implémenter une gestion asymétrique. Les gestions alternatives ont su traverser la crise boursière de 2000-2003 mais pas celle de 2008-2011. Durant ce dernier choc de marché, leur manque de liquidité et de transparence les a définitivement disqualifiés auprès des clients privés qui ont souhaité en sortir massivement.

Dans cet environnement hostile, la gestion des risques est prioritaire. Les processus d’investissement doivent s’appuyer sur une appréciation dynamique et concrète des risques pris dans les portefeuilles via des allocations très flexibles. A l’image d’une option «long call» la gestion diversifiée doit proposer, en plus de l’absolue transparence, trois caractéristiques clés: asymétrie, liquidité et dynamisme.