L’internationalisation de la monnaie chinoise avance à grands pas

La banque nationale a signé avec la Chine un accord d’échange de devises qui fait entrer la Suisse de plain-pied dans le processus d’internationalisation du renminbi. La convertibilité sera très probablement réalité avant 2020

Chief Economist, Crédit Agricole Private Banking

Le 21 juillet, la Banque nationale suisse (BNS) a signé avec la Chine un accord d’échange de devises («swap») qui fait entrer de plain-pied la Confédération dans le processus d’internationalisation du renminbi (aussi appelé yuan). L’opération permettra aux banques centrales des deux pays d’échanger leurs devises respectives dans la limite de 21 milliards de francs sur une période de trois ans. La BNS pourra par ailleurs acheter des obligations chinoises pour un montant équivalent à 2 milliards de francs. Cet accord donnera une impulsion supplémentaire au marché obligataire chinois et contribuera parallèlement à la diversification des réserves internationales de la BNS. Pour développer un marché du renminbi, la Suisse devra encore accueillir une banque chinoise sur son sol à des fins de compensation.

La Chine, en signant des accords similaires avec plus de 20 autres pays, avance à grands pas vers une convertibilité totale du renminbi. Même si l’objectif initial de 2015 ne sera pas atteint, la convertibilité sera très probablement réalité avant même 2020. A ce jour, les marchés offshore sur lesquels le renminbi se négocie sont au nombre de quatre: Hong­kong, Taïwan, Singapour et Londres. A Shanghai, première zone de libre-échange du type de celle de Hongkong ouverte en Chine continentale, la réglementation applicable à la négociation du yuan s’est assouplie depuis février dernier. Selon Swift, Hongkong détient actuellement 70% du marché international des dépôts détenus à l’étranger et des transactions de paiement libellés en yuan, devant Singapour, qui a repoussé Londres à la troisième place depuis avril dernier.

Les réformes engagées ont d’ores et déjà fortement affecté les volumes d’échange. Selon l’autorité monétaire de Hongkong (Hong Kong Monetary Authority ou HKMA), le volume d’échange journalier moyen de la devise chinoise a atteint 395,4 milliards de yuans en 2013, contre 5,3 milliards de yuans en 2010. Le volume d’échange journalier moyen offshore s’est quant à lui établi à 20 milliards de yuans en 2013. Selon Swift, la devise chinoise est devenue en mars 2014 la septième devise la plus utilisée dans les paiements internationaux. Par ailleurs, en 2013, la Chine a réalisé 18% de son commerce international dans sa propre devise, contre seulement 2% en 2010. Selon le HKMA (février 2014), la progression en ce domaine devrait continuer à un rythme soutenu, pour atteindre une proportion de 30-60% d’ici à cinq-dix ans. A terme, l’internationalisation du renminbi se heurtera à l’accès restreint dont dispose les détenteurs ­étrangers de yuans aux marchés chinois.

En parallèle du marché offshore du renminbi, le marché obligataire Dim Sum s’est aussi beaucoup développé. Les obligations Dim Sum, libellées en yuans et émises à Hongkong, permettent aux investisseurs étrangers, pour qui l’investissement direct en Chine est limité (il nécessite une licence particulière), de prendre position sur la devise chinoise. Ce marché représentait 1,5 milliard de dollars en octobre 2010. Au premier trimestre 2014, le volume des nouvelles émissions d’obligations Dim Sum a atteint 20,1 milliards de dollars, augurant d’un marché dépassant au total les 80 milliards de dollars d’ici à la fin de l’année.

Vers quel taux de change la devise chinoise se dirige-t-elle? Selon la théorie économique, la juste valeur du taux de change correspond au prix d’un même produit donné, ne faisant pas l’objet d’échanges internationaux, dans les deux pays concernés. Ainsi, pour un produit coûtant 1 dollar dans un pays et 1,5 dollar dans un autre, la parité des pouvoirs d’achat implique un taux de change de 1,5. Des calculs de ce type dépendent grandement de la mesure utilisée pour déterminer les prix. Sur la base de données trimestrielles commençant à l’an 2000 (lorsque la balance courante des Etats-Unis avec la Chine était «presque» à l’équilibre), à la condition de fonder le calcul de la parité des pouvoirs d’achat sur les prix à la consommation, le renminbi avoisine sa juste valeur. Il n’est en effet surévalué que de 0,7% face au dollar. Si l’on fonde en revanche le calcul sur les prix à la production, le renminbi se révèle sous-évalué de 20%. De façon conceptuelle, on peut aussi arguer que, si deux pays commercent sur la base d’un taux de change à sa juste valeur, leurs comptes courants bilatéraux doivent être à l’équilibre. La taille des déficits commerciaux peut constituer en cela une mesure de la sur ou sous-évaluation d’un taux de change bilatéral. Il est intéressant de noter que le déficit de la balance courante américaine avec la Chine suit le ratio des prix à la production entre les deux pays beaucoup plus étroitement que celui des prix à la consommation.

Les autorités chinoises préféreront de loin que leur devise soit sous-évaluée. En effet, toutes choses restant égales par ailleurs, le risque de sorties massives de fonds au jour de l’ouverture de la balance des mouvements de capitaux serait dès lors beaucoup plus faible. Toutefois, il faut s’attendre à ce que l’Empire du milieu calibre la libéralisation des mouvements de capitaux en fonction de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine. Il est peu probable que celle-ci relève ses taux avant la fin de 2015, or la Chine ne cédera probablement pas à une libéralisation totale tant que les marchés n’auront pas digéré la nouvelle politique de la banque centrale américaine. Sur l’hypothèse d’une période de resserrement monétaire de quinze mois (durée moyenne observée depuis 1966), la libéralisation complète de la balance chinoise des capitaux interviendrait mi-2017. La volatilité du renminbi risque de s’accentuer – avec la bénédiction de la banque centrale – mais l’appréciation tendancielle de 3% par an devrait rester intacte. Cette perspective laisse un potentiel de hausse encore non négligeable au jour de la convertibilité.

Selon Swift, la devise chinoise est devenue en mars 2014 la septième devise la plus utilisée dans les paiements internationaux