Le Temps: Vous estimez que Swiss devrait être vendue pour 1 milliard de francs. Comment une société qui réalise 2 milliards de pertes sur trois ans peut-elle valoir autant?

Christopher Chandiramani: Lufthansa devrait au moins payer la valeur nominale, c'est-à-dire 18 francs par action. Ce qui équivaut à 950 millions de francs.

L'analyse peut s'appuyer sur deux scénarios, la poursuite des activités ou la valeur de liquidation. Dans le premier cas, je considère que sa période de déficits arrive lentement à son terme, surtout avec l'aide d'un partenaire, en l'occurrence Lufthansa. Swiss publiera alors un petit bénéfice, d'environ 70 à 100 millions de francs. Ce chiffre se base sur la marge de Lufthansa, qui est d'environ 2 à 3% du chiffre d'affaires. Avec 3,5 milliards de francs de recettes, le bénéfice serait de 70 à 100 millions. Pour obtenir la valeur du groupe, il faut appliquer un multiple à ce bénéfice, qui devrait être de 11 fois à mon avis. Ainsi Swiss vaut 948 millions de francs.

– Quel serait le prix de Swiss selon sa valeur de liquidation?

– Les liquidités atteignent 481 millions à fin 2004 (9 francs par action), les fonds propres 848 millions (16 francs). Il faut ensuite ajouter les réserves latentes, soit la valeur d'assurance des avions, de l'informatique et des immeubles, qui s'élèvent à 3,3 milliards de francs, et réduire de ce montant les dettes. J'estime donc la valeur de liquidation à au moins 1 milliard de francs.

– Vous utilisez le scénario le plus optimiste, la réussite de sa restructuration, un résultat équilibré en 2006. Mais les fonds propres vont encore diminuer avec les pertes des prochains mois, et Swiss ne peut survivre sans alliance, non?

– Vous avez raison. Il serait difficile à Swiss de survivre en restant indépendante. Les fonds propres sont insuffisants. Une augmentation du capital est urgente. Et le résultat équilibré de 2006 est loin d'être certain. Mais grâce à une alliance elle accélérera son retour aux bénéfices. J'ajouterai toutefois que la conjoncture s'améliore. Les managers reprennent plus fréquemment l'avion. Et les prix repartent dans le bon sens, si l'on intègre les frais directs et indirects au tarif d'un vol.

– Comme analyste, vous recommanderiez de payer 1 milliard pour une société comme Swiss, malgré ses pertes et sa réputation?

– Oui, dans les circonstances actuelles. Elle est en train de réussir son retournement.

– En Bourse, Swiss vaut un demi-milliard. Le marché a-t-il tort?

– Ce prix incorpore la plupart des scénarios possibles. Au sein du rapport annuel de Swiss, les réviseurs ont ajouté une clause précisant que l'incertitude existe sur la poursuite de la compagnie. Une telle assertion, rare en Suisse, fait sans doute pression sur le cours de l'action.

– Certaines estimations se basent sur les droits d'atterrissage vendus à British Airways, Qu'en pensez-vous?

– Les droits d'atterrissage représentent une valeur immatérielle, estimée en fonction du chiffre d'affaires potentiel. Ils vaudraient 500 millions pour Swiss, hors alliance. Ce qui dépasse le prix offert par Lufthansa.

– Estimez-vous une alliance nécessaire pour la survie à long terme de Swiss?

– Absolument, mais pas à un prix aussi modeste, pas à moins de 100 millions.

– L'offre de reprise de Swiss par Lufthansa est-elle le prélude à d'autres rachats, comme celui d'Alitalia?

– La concurrence est énorme, parfois proche du cannibalisme. Mais le pire est passé. Les offres spéciales sont plus rares. La concentration va toutefois se poursuivre. Des compagnies à bas coût vont disparaître et d'autres groupes se regrouperont au sein d'alliances.

– Pour Swiss, quelles sont les alternatives à Lufthansa?

– Ce serait difficile à trouver. Eventuellement Emirates Airlines –mais c'est peu réaliste– ou certains investisseurs.

– Que vaut Swiss en dehors d'une alliance avec Lufthansa?

– Sans alliance, 475 à 800 millions, soit 9 à 16 francs, selon mon estimation de la valeur de liquidation. Mais pas 8 francs, le niveau de l'offre de Lufthansa, qui n'est d'ailleurs valable que sur 14% des actions.

– Comment des garanties sur le maintien du «hub» de Zurich ou sur l'accord aérien avec l'Allemagne pourraient-elles influencer l'accord entre Swiss et Lufthansa?

– Les questions du hub, du personnel, de l'atterrissage doivent aussi être négociées, mais aujourd'hui l'Allemagne tient le couteau par le manche.

– Si l'on obtient satisfaction sur tous ces points, stratégiquement importants pour le pays, l'offre de Lufthansa pourrait-elle être acceptable?

– Je pense qu'il s'agit de deux questions différentes. Le prix de l'offre sur la compagnie est trop bon marché. Il faut toutefois tenir compte des aspects politiques et apprécier l'offre globale. Mais de mauvaises conditions et un prix trop bon marché, presque amoral, m'amènent à considérer l'offre comme inacceptable. La Suisse doit avoir le courage de ne pas céder.

– Pouvez-vous comprendre une acceptation du rachat à un bas prix de la part des grands actionnaires?

– L'essentiel consiste à garantir des liaisons intercontinentales à l'économie suisse. Si des concessions sont obtenues sur le front politique, le prix obtenu par les grands actionnaires en sera réduit proportionnellement. Mais en tant que contribuable, je tiens à ce que l'opération ne se fasse pas à un prix défavorable.

– Que sait-on vraiment de ces négociations?

– Il est vrai que seules des bribes nous parviennent. Mais la Suisse négocie dans une position de faiblesse. Regardez l'accord aérien avec l'Allemagne. Tout le monde savait ce qui se préparait. Le Conseil fédéral n'a rien fait. Subitement les négociations se sont terminées et l'Allemagne avait dicté les conditions.

– Niki Lauda, propriétaire d'une compagnie autrichienne, est d'avis que Swiss est dans une telle position de faiblesse et qu'elle ne peut rien négocier. Qu'en pensez-vous?

– La situation n'est bien sûr pas idéale. Une survie sans alliance serait très incertaine. L'alliance favorise le retournement et accroît la valeur de la société.

– Niki Lauda ajoute qu'une fois le rachat conclu, Lufthansa, alors actionnaire majoritaire de Swiss, mais seulement partenaire commercial d'Austrian Airlines, privilégierait-elle le hub de Zurich à celui de Vienne pour mieux défendre ses propres intérêts.

– Peut-être. Le nom et la société doivent continuer d'exister pour conserver les droits d'atterrissage. Peu importe son actionnaire. Zurich reste un hub intéressant.

– Quelle est la valeur de la marque Swiss?

– Le service semble s'être beaucoup dégradé. Mais c'est une compagnie sûre. La gestion de la marque est insuffisante pour que celle-ci ait une réelle valeur.

– Certains commentateurs évoquent la meilleure situation financière de groupes spécialisés sur un créneau, comme Austrian Airlines. Quelle est la position de Swiss? Est-elle toujours trop petite pour la Suisse et trop grande pour le monde?

– Il est clair que le transport aérien est devenu plus difficile, avec la libéralisation, la concurrence accrue, les effets du terrorisme. Swiss a été créée dans un environnement très défavorable, avec des structures démesurées. Elle devait restructurer. Ses concurrents en ont profité. Austrian Airlines est par exemple entré plus tôt dans une alliance. Swiss, déjà victime de la conjoncture, a perdu du temps.

– La précipitation dans laquelle on négocie s'explique-t-elle par des raisons politiques?

– Les politiciens ont compris leurs erreurs. Les pertes se sont creusées. Plus vite on se débarrasse de la patate chaude et plus tôt on espère ne plus devoir en parler. Les actionnaires de Swiss sont pressés. Mais ceux de Lufthansa aussi, afin de profiter d'un prix alléchant.

– Ressentez-vous une opposition fondée sur des raisons culturelles, une hostilité face à l'Allemagne, derrière le refus de vendre à Lufthansa?

– Cela ne devrait pas être le cas. Nous sommes Européens, à l'intérieur ou non de l'Union européenne. Nous voulons voler rapidement, confortablement et en toute confiance vers New York. Nous avons une place internationale à défendre. L'existence de bons moyens de communication est vitale pour notre économie. Peu importe à qui appartient la compagnie.

– Quatre milliards ont été investis dans Swiss. Quel bilan en tirez-vous?

– A posteriori, c'était un mauvais investissement. Nous n'avons pas anticipé la durée de la stagnation conjoncturelle. Mais nous avons évité le pire. Des milliers d'emplois, si l'on inclut les sous-traitants, ont été sauvés. Il faut empêcher qu'un tel événement ne se reproduise. Un nouveau grounding serait une énorme catastrophe. Nous devons trouver une solution. Swiss peut et doit survivre. Une alliance lui serait favorable, mais seulement à des conditions acceptables.