Le bon départ du programme européen de sauvetage des marchés financiers, dont on ne peut que se réjouir, ne doit pas nous faire perdre de vue les soucis conjoncturels qui assombrissent les marchés financiers. J'ai assisté il y a quelques jours à l'assemblée annuelle du Fonds monétaire international à Washington. Toutes les prévisions conjoncturelles ont été revues partout sensiblement à la baisse. Le FMI table désormais sur des taux de croissance inférieurs d'un point de pour-cent à ceux pronostiqués en juillet dernier. La croissance de l'économie mondiale devrait se limiter à 3% environ l'année prochaine (après 5% en 2007 et 4% en 2008). Toutes les mauvaises nouvelles sont-elles désormais connues sur le marché? Ou la situation pourrait-elle encore se détériorer? Mais surtout: combien de temps cela va-t-il encore durer? A quand la fin du ralentissement?

Je crains que le proche avenir nous réserve encore des mauvaises surprises. Pour l'instant, ce sont clairement les influences négatives qui dominent la conjoncture. La récente aggravation de la crise financière n'a pas encore fait sentir ses effets au niveau de l'économie réelle. Le crédit s'amenuise. Les taux augmentent malgré l'assouplissement des banques centrales. Les entreprises sollicitent des limites de crédit pour éviter des difficultés de trésorerie. L'ambiance au sein de l'économie se dégrade. L'indice allemand ZEW, publié cette semaine, s'est inscrit à son deuxième plus bas niveau depuis 1991. D'importants secteurs, à l'instar de l'industrie automobile, sont déjà en difficulté. Quant aux compagnies aériennes, la demande s'effondre.

Mais, à Washington, c'est la détérioration de la situation des pays émergents d'Europe de l'Est, d'Amérique latine et de certaines régions d'Asie qui m'a le plus frappé. L'Islande et la Hongrie négocient déjà des crédits supplémentaires avec le FMI. L'Ukraine, le Pakistan, l'Argentine sont en proie à d'importantes difficultés. D'autres sont touchés également. Cela ne manque pas d'exercer des effets négatifs sur les perspectives d'exportation des pays industrialisés.

Dans le contexte économique mondial actuel, le seul point d'ancrage solide semble se situer dans les pays émergents. Pourtant, là aussi, tout ce qui brille n'est pas d'or. La Chine souffre de la faiblesse de ses marchés d'exportation, de l'appréciation de sa monnaie et de la pression croissante des coûts à l'interne. Il faut tenter de déplacer les vecteurs de croissance des exportations vers la demande indigène. Le marché intérieur est toutefois énorme. Mais on peut se demander si le report des exportations à la consommation et aux investissements peut s'effectuer véritablement sans frictions. Les Chinois eux-mêmes prévoient un recul de la croissance à 9% l'année prochaine contre 11,5% en 2007. Et en regard de l'optimisme légendaire des Chinois, il n'est pas impossible que la croissance s'établisse effectivement à 7 ou 8% seulement, ce qui ne manquerait pas d'avoir à nouveau des répercussions négatives sur les partenaires commerciaux de la Chine.

Les autres pays émergents sont également confrontés à des difficultés. Le Brésil subit la baisse des prix des matières premières. Celles-ci représentent plus de la moitié de ses exportations. La Russie est aux prises avec sa propre crise financière et bancaire. Récemment, les cours d'actions ont fortement dévissé. Le Moyen-Orient est la seule région du monde à profiter encore d'une croissance ininterrompue. Mais cela ne suffit pas pour soutenir l'économie mondiale.

Globalement, la probabilité est élevée d'assister à une évolution économique plus mauvaise que prévu. Aux Etats-Unis, le taux de croissance a sensiblement diminué au troisième trimestre. Le PIB réel pourrait même reculer en termes absolus au plus tard au cours du quatrième trimestre 2008 et du premier trimestre 2009. La situation se présente de manière encore plus défavorable en Europe: après avoir baissé au deuxième trimestre, l'évolution du PIB ne sera pas meilleure au troisième.

Les critères d'une récession sont ainsi remplis selon la définition américaine (recul durant deux trimestres consécutifs). Il n'est pas non plus exclu que l'on remplisse également les critères de récession européens (contraction sur une année). Il est donc envisageable que le PIB soit inférieur l'année prochaine à celui de cette année aussi bien aux Etats-Unis qu'en Europe.

Mais ce n'est pas encore la fin de l'histoire. Plus le ralentissement se prolongera et plus les forces de sortie de crise seront importantes. Si la demande mondiale demeure aussi modeste, le prix du pétrole poursuivra sa dégringolade. A Washington, des voix se sont élevées pour annoncer une baisse à hauteur de quelque 20 dollars le baril. Le pouvoir d'achat du consommateur s'en trouve renforcé d'autant. La diminution du cours de l'euro favorise les exportations européennes (réduit en tous les cas la compétitivité des Américains). La crise financière prendra fin à un moment donné: l'économie sera alors mieux approvisionnée en crédit. La réduction des pressions inflationnistes incite les banques centrales à réduire les taux. Quant à la diminution du prix des maisons aux Etats-Unis, elle touche à son terme car la population croît et l'offre de nouvelles maisons a été entre-temps extrêmement faible.

Par ailleurs, l'Etat aidera à nouveau l'économie à se remettre sur pied au moyen de «deficit spending». On évoque aujourd'hui déjà aux Etats-Unis un programme de stimulation fiscale qui pourrait largement dépasser le volume de réductions fiscales consenti jusque-là. Il pourrait être adopté cette année encore. Et au plus tard, c'est le nouveau président qui pourrait exercer des pressions dans ce sens. En Europe, la France a voulu accompagner le plan de sauvetage des marchés financiers d'un programme conjoncturel, ce qui s'est traduit par une levée de boucliers du gouvernement allemand. Cette résistance diminuera toutefois à mesure que la situation économique se détériorera et que les élections du Bundestag de septembre prochain se rapprocheront. Cette semaine déjà, la chancelière a fait savoir que des aides spécifiques à l'industrie automobile pourraient être envisagées.

Dans l'ensemble, l'évolution de la conjoncture formera une courbe en «U»: une forte baisse suivie d'une reprise vigoureuse. Il est difficile de dire quand le retournement aura lieu. Cela pourrait se produire déjà au cours du premier semestre mais plus vraisemblablement au milieu de l'année. La moyenne des résultats de l'année 2009 ne s'en ressentira pas encore et il faudra attendre 2010 pour que les effets se manifestent pleinement. Les taux de croissance seront ensuite à nouveau positifs.

Que peut-on en conclure pour les investisseurs? Tout d'abord, ce sont les mauvaises surprises qui prédomineront. Les bénéfices seront revus une nouvelle fois à la baisse. La page sera ensuite tournée. L'expérience a montré que les marchés anticipent les évolutions de l'économie réelle de 6 à 9 mois. 2009 devrait être ainsi à nouveau une année meilleure pour les actions.