L' évolution des opérations courantes entre les différents espaces monétaires occupe traditionnellement une place prépondérante dans l'analyse des rapports de change. De manière fort surprenante, la plupart des bureaux de recherche en la matière utilisent les soldes des transactions comme outil de prévision par excellence, alors que depuis le passage au régime du flottement, aucune corrélation statistique fiable n'a jamais été établie entre paiements courants et cours des devises. Le dollar s'est par exemple redressé durant l'année écoulée, en dépit d'une nouvelle dégradation du déficit extérieur (environ 6,5% du PIB), et l'excédent record des transactions internationales du Japon n'a pas empêché le yen de s'affaiblir. Lorsqu'un pays connaît un déficit lourd et chronique de sa balance extérieure, il conviendrait, pour s'en tenir au bon sens hérité des dévaluations formelles du passé, que l'on abaisse la valeur de l'unité monétaire pour encourager les exportations et freiner les importations.

«Compte tenu du risque inflationniste, la Fed, loin d'assouplir sa politique, devra encore durcir les conditions de refinancement des banques»

Mais hélas, à l'époque de la mondialisation des échanges et du décloisonnement des marchés, le gros bon sens ne fonctionne plus comme auparavant. Il manque à cette logique une dimension essentielle, qui est la dimension du libre-échange. De plus en plus internationales par leur activité, les entreprises recourent à la sous-traitance dans les économies émergentes pour réduire leurs coûts de production. Cela se voit. Ce qui ne se voit pas, en revanche, c'est la contrepartie de telles opérations, sous forme d'amélioration de la rentabilité des fonds investis et de rapatriement des bénéfices. Peut-on réellement considérer qu'un entrepreneur des Etats-Unis qui délocalise en Asie la fabrication de produits destinés au marché américain agit contre l'intérêt général de son pays, sous prétexte que la transaction va s'inscrire au passif de la balance commerciale US?

L e solde de la balance extérieure mesure très exactement l'écart qui existe entre l'épargne et l'investissement dans l'espace monétaire considéré. Il ne faut en tirer aucune indication quant à l'évaluation de la devise sous-jacente. Un pays a le droit d'accumuler indéfiniment des excédents financiers (Suisse, Norvège, Japon, Singapour) de même qu'il peut être chroniquement déficitaire (Etats-Unis, Australie, Espagne, Nouvelle-Zélande) aussi longtemps que les entrées de capitaux lui permettent de financer son découvert.

L a problématique de la détermination du taux de change tourne, pour l'essentiel, autour des flux internationaux de capitaux. Il serait logique que les pays émergents, qui doivent faire face à d'énormes investissements en infrastructures et équipements productifs, aient des comptes extérieurs déficitaires et qu'ils s'endettent auprès des pays riches pour financer leur développement. Depuis le tournant du siècle, c'est toutefois le contraire qui se produit. Chine, Russie, Amérique latine et économies émergentes d'Asie dégagent aujourd'hui de très substantiels excédents, auxquels vient s'ajouter la manne fabuleuse des exportateurs de pétrole. Les crises financières à répétition qui ont marqué l'ultime décennie du XXe siècle ne sont évidemment pas étrangères à cette attitude d'extrême prudence des pays en développement, qui donnent la priorité à la constitution de réserves financières sur l'élévation du niveau de vie de leur population. En d'autres termes, ce sont les pays du tiers-monde qui financent la surconsommation des ménages américains. Les pays riches, en dehors des Etats-Unis, enregistrent aussi des excédents d'épargne et cette tendance ne peut que se renforcer à l'avenir par la nécessité d'adapter les réserves des institutions de prévoyance à la structure de leurs populations vieillissantes. Il y a donc surabondance d'épargne dans le monde et c'est le futur président du Conseil de la Réserve fédérale américaine qui en fait le constat. Pour des raisons de rendement global, mais aussi de stabilité politique et de sécurité du droit, cet excédent de liquidités se déverse en grande partie dans cet entonnoir qu'est la place financière de New York.

B en Bernanke considère que l'afflux de fonds étrangers est en grande partie à l'origine de la baisse de l'épargne des ménages et partant, du déficit extérieur des Etats-Unis. Cette opinion semble à première vue plutôt paradoxale. Il est pourtant certain que le niveau anormalement faible des taux d'intérêt réels est largement responsable de la bulle immobilière et de la baisse de l'épargne par effet de richesse. Etant donné que l'économie tourne maintenant à plein régime (écart de production positif par rapport au potentiel de croissance) et compte tenu du risque inflationniste qui résulte d'une expansion rapide du crédit et de la monnaie, la Fed, loin d'assouplir sa politique, devra encore durcir les conditions de refinancement des banques. L'écart des taux d'intérêt continuera donc à s'élargir en faveur du dollar et l'afflux de fonds liquides sur le marché de New York va probablement s'intensifier au cours des prochains mois.

L a fermeté de la monnaie américaine en Europe ne fait guère de doute. Sa relation à la devise japonaise est en revanche plus problématique. Etant grossièrement sous-évalué, le yen est sans doute proche de son plancher, alors même que sa rémunération est nulle. Mais il est parfois difficile de prévoir jusqu'où le marché pourrait aller trop loin.