Dans la zone euro, les difficultés s'accumulent. Cette année, le déficit de la balance courante de l'Espagne atteindra environ 100 milliards d'euros. L'Allemagne, en revanche, affichera un excédent d'environ 200 milliards d'euros. La croissance économique par habitant en Espagne reculerait de 3% en 2007, pour tomber à -1%. De nombreux facteurs laissent croire qu'une forte chute s'est déjà produite au premier trimestre. Certes, en Allemagne aussi, l'économie connaît également un ralentissement, mais pas à un rythme aussi dramatique (de 2,5% à 1,5%). De telles divergences dans le développement économique sont-elles compatibles avec une union monétaire et une politique monétaire commune? Pouvons-nous vivre avec ces divergences?

La réponse donnée par la Banque centrale européenne est claire. Bien entendu, une union monétaire peut supporter de telles différences. Aux Etats-Unis, il existe également des divergences entre les différents Etats. En Californie et dans le Michigan, la récession se fait déjà sentir, tandis que le Texas continue de bénéficier des cours élevés du pétrole. Si la BCE ne publie plus les chiffres des soldes des balances courantes à l'intérieur de la Communauté, c'est pour éviter des discussions. D'un point de vue théorique, c'est aussi raisonnable. Dans une zone monétaire unique, les soldes des balances courantes sont dépourvus de signification parce qu'ils sont automatiquement compensés par des mouvements de capitaux correspondants. Entre la Bavière et le Bade-Wurtemberg, on ne publie pas non plus des soldes de balance courante.

Dans la pratique, les choses sont plus complexes. En effet, l'Europe n'est pas encore une union monétaire parfaite. Il serait abusif de vouloir comparer les différents pays membres de l'Union européenne avec les Etats fédéraux des Etats-Unis. Premièrement, l'Europe est unifiée dans le seul domaine de la politique monétaire mais pas - comme aux Etats-Unis - dans le domaine de la politique budgétaire. Deuxièmement, des groupements sociaux tels que les syndicats ou les associations de consommateurs sont encore organisés à l'échelle nationale. Troisièmement, la flexibilité des marchés, notamment des marchés du travail, entre les différents pays de l'Union européenne, est nettement inférieure à celle qui existe entre les Etats fédérés. Quatrièmement, malgré des affirmations contraires en théorie, les soldes des postes courants continuent de poser des problèmes de financement. Le rendement des emprunts d'Etat espagnols à dix ans offre aujourd'hui un taux supérieur de près de un tiers de point de base à celui des titres allemands correspondants.

Par rapport aux Etats-Unis, l'Union monétaire européenne n'est en fait réalisée qu'à 50%. C'est pourquoi la différence entre l'évolution en Espagne et celle qui caractérise d'autres régions de la zone euro pose malgré tout un problème. On ne peut pas se contenter de cet écart. Il faut faire quelque chose pour y remédier.

Certes, il n'est pas nécessaire d'agir immédiatement. Les divergences ne sont pas si grandes qu'il y ait péril en la demeure. Et ce notamment parce que les problèmes espagnols sont en partie dus à un effondrement du marché immobilier qu'on ne peut plus arrêter. En Espagne, les prix immobiliers ont très fortement augmenté au cours de ces dix dernières années; il s'est ainsi formé une bulle qui est en train d'éclater aujourd'hui. Plusieurs facteurs rappellent la situation aux Etats-Unis. La progression des prix immobiliers en Espagne a été encore plus excessive, mais heureusement la crise des crédits «subprime» ne semble pas créer un problème dans ce pays. D'après ce qu'on entend dire, il semble que les banques ne sont pas affectées par cette crise ou n'en sont pas affectées sérieusement.

Mais la crise immobilière n'est qu'un aspect des choses. L'autre, c'est que l'Espagne vit depuis des années au-dessus de ses moyens. Au cours de ces dix dernières années, les coûts salariaux unitaires ont augmenté en moyenne de 2,6% par an par rapport à 0,1% par an en Allemagne (l'autre extrême). En Espagne, les prix à la consommation augmentent actuellement de 3% par an - plus de deux fois plus vite qu'en Allemagne. La conséquence en a été une dégradation de 17% de la compétitivité des entreprises espagnoles depuis l'introduction de l'euro. Ce qui fait mal, surtout à l'époque de l'euro fort. De plus, en raison de sa situation géographique, l'Espagne ne bénéficie pas de la «soupape» qui lui permettrait, par exemple, de profiter de l'expansion des marchés de l'Europe de l'Est.

Il est un seul domaine de politique de stabilité où les Espagnols excellent vraiment: les finances publiques. Le pays n'a encore jamais été en conflit avec le critère limitant les déficits budgétaires à 3% au maximum. L'endettement global de l'Etat est inférieur à 40% du PNB (Allemagne: 67%).

A terme, il conviendra de corriger la dégradation des prix et de la compétitivité. L'Espagne se trouve aujourd'hui dans une situation comparable à celle de l'Allemagne au milieu des années 1990. Autrefois, dans une situation pareille, on aurait tout simplement dévalué, ce qui de nos jours n'est plus possible. Restent donc les coupes douloureuses dans les coûts et notamment dans les salaires. En Allemagne, le processus d'ajustement qui était accompagné de faibles augmentations de salaires et d'une progression du chômage (créant un climat social explosif) a duré environ dix ans. En Espagne, la situation n'est peut-être pas aussi grave; d'une part parce qu'il n'est pas nécessaire d'assainir les finances publiques et, d'autre part, parce que l'Espagne s'est déjà imposé une médecine de cheval dans les années 1990 et a donc davantage d'expérience en la matière. A cette époque, pour respecter les critères de Maastricht, les Espagnols sont parvenus à réduire en peu de temps la dette publique par une action étonnante et grâce à des mesures rigoureuses. Ce fut la condition préalable pour adhérer à l'euro tout de suite parmi les premiers.

Ce processus pourrait être facilité si d'autres pays et notamment l'Allemagne provoquent une reflation, c'est-à-dire admettent un peu plus d'inflation. La pression en ce sens augmentera sans doute encore. Mais la BCE fera - à juste titre - tout pour l'empêcher afin de ne pas mettre en danger la stabilité de l'euro.

Quelles seront les conséquences pour l'investisseur? D'une part, il faut faire attention en investissant dans des actions industrielles espagnoles. L'industrie a encore devant elle un long et difficile chemin d'adaptation. Mais, d'autre part, on peut profiter des taux plus élevés des emprunts d'Etat. J'estime qu'au cours de ce processus d'adaptation en Espagne, certaines voix se feront entendre pour exiger la sortie de l'euro (comme cela a été exigé une fois par un ministre de l'ancien gouvernement Berlusconi). Et, troisièmement, ces divergences entre les membres de la zone euro sont également un argument qui plaide en faveur de l'idée que l'euro ne deviendra pas trop fort. Les investisseurs étrangers observent de très près ce qui se passe ici.