La crise financière provoque une salve de critiques à l'endroit des produits structurés. Se priver d'une partie de l'univers d'investissement en excluant une zone géographique, un secteur économique ou une classe d'actifs conduit immanquablement à une péjoration de l'espérance mathématique de rendement et à une augmentation du risque d'un portefeuille par la limitation de sa diversification. Ce principe étant universel et inaliénable, il paraît donc indispensable d'analyser attentivement un véhicule d'investissement tel que le produit structuré avant de l'exclure sans autre forme de procès.

Qu'est donc cet instrument appelé produit structuré? C'est une addition de plusieurs instruments financiers. Il est, dans la vaste majorité des cas qui nous concernent, composé de deux éléments distincts: une obligation zéro coupon émise par l'émetteur du produit d'une part, et une partie optionnelle dans laquelle l'émetteur investit immédiatement le rendement final de l'obligation précitée, d'autre part.

L'émetteur est une banque. L'émission d'un produit structuré constitue pour elle une source avantageuse de fonds et figure donc au passif de son bilan (par opposition aux produits structurés du type «subprime» qui eux figurent à l'actif de ce même bilan, ou de celui de leurs filiales créées à cet effet, ceci, à titre d'emploi de fonds). En émettant un produit structuré, une banque renforce son bilan par l'apport d'un montant d'argent frais correspondant à la valeur finale de l'obligation zéro coupon. La différence entre la valeur finale et la valeur actuelle de l'obligation zéro coupon est alors investie dans une stratégie d'options correspondant au pari que l'investisseur final veut prendre (par exemple: hausse de l'or).

A la lumière de ce qui précède, nous constatons donc que le produit structuré classique proposé par les banques est un ami de celles-ci et qu'il ne peut en aucun cas être désigné comme un des facteurs déclencheur ou aggravant de la crise financière que nous connaissons actuellement. Il participe par contre à la liquidité du marché, ce dont ce dernier manque cruellement à présent. Notons d'ailleurs que les banques françaises, qui furent les précurseurs en la matière et dont sont issus la vaste majorité des spécialistes en structuration des places financières européennes, sont celles qui souffrent le moins de la crise financière.

Les risques de ces produits existent bien. Voyons d'abord ce qui peut motiver un gérant de patrimoine à privilégier le produit structuré pour s'exposer à un thème d'investissement. Prenons l'exemple du gestionnaire d'une banque dont le comité d'investissement vient de décider d'ajouter 3% de son allocation d'actifs sur le marché des actions indiennes. Trois possibilités s'offrent à lui: il peut acheter un panier de titres indiens, acquérir un indice indien ou encore acheter un fonds de placement indien. Chacune de ces trois solutions présente un profil d'espérance mathématique de rendement associé à son risque. Il existe dans tous les cas une quatrième alternative, celle du produit structuré. Elle doit impérativement être prise en compte si elle permet de s'exposer au même risque mais en augmentant substantiellement l'espérance de rendement ou si elle procure la même espérance de rendement pour un risque moindre (par exemple: capital garanti).

Dès le moment où le gestionnaire aura identifié une structure satisfaisant son objectif d'espérance de rendement et de risque spécifique des paramètres mathématiques du produit, il devra s'attacher à minimiser les autres risques auxquels il s'expose.

Le produit structuré étant construit sur la base d'une obligation, le choix de la banque émettrice, et donc emprunteuse, est primordial et nécessite une connaissance approfondie des acteurs bancaires que le gestionnaire va solliciter pour obtenir le meilleur prix. Pour ce faire, il devra se pencher, outre sur le prix offert par l'émetteur, mais aussi sur la fiabilité du service et de l'exécution des ordres de cette banque, sur la qualité du marché secondaire (il est important de connaître le comportement de la banque dans le cas où le gestionnaire veut revendre son produit) et enfin, c'est le plus important, sur la solvabilité du débiteur bancaire.

Pour appréhender de façon optimale tous les aspects de cette négociation, il est fortement recommandé de faire appel à un spécialiste qui connaît précisément tous les émetteurs.

Chaque banque a, en effet, en fonction du contenu de son portefeuille, des classes d'actifs de prédilection et d'autres qu'elle ne traite pas parce que la classe d'actifs en question est simplement absente de son portefeuille. Le nombre de banques qui traitent, par exemple, les produits sur matières premières est limité à quelques acteurs impliqués dans ces marchés.

Une fois que ces acteurs sont ciblés, il s'agit de découvrir celui ou ceux qui ont un intérêt stratégique de prendre une position contraire au pari du gestionnaire. Le prix proposé par ceux-ci est toujours très sensiblement plus avantageux que celui proposé par un émetteur qui ne trouve pas son intérêt dans la transaction. Mais attention, un bon prix peut également être le signe d'un besoin anormal de financement de l'émetteur. Lehman Brothers Holding Inc., durant les derniers mois qui précédèrent sa faillite, défiait toute concurrence sur le prix des structures. A l'évidence, cet appétit était moins motivé par des intérêts stratégiques liés à son portefeuille d'actifs que par un besoin salutaire de capitaux frais.

Pour bien connaître l'émetteur en question, certains signes comportementaux ne trompent pas. En dehors de l'appréciation subjective, il est aussi nécessaire d'analyser le CDS (credit default swap)de l'émetteur, qui évalue l'accès de l'émetteur au marché des capitaux. Il est évidemment recommandé d'en suivre régulièrement l'évolution après l'émission du produit, ceci d'autant plus si le prix de ce dernier évolue anormalement.

Cela nous mène tout naturellement à un aspect délicat de l'investissement en produit structuré: le marché secondaire. La vaste majorité des banques émettrices prétendent garantir un marché quotidien sur leurs produits émis. C'est effectivement le cas, mais ce marché est tronqué puisque l'émetteur n'est pratiquement jamais mis en concurrence sur le rachat de son propre produit.

Les produits structurés sont victimes de la chasse aux sorcières visant à désigner les responsables de la crise financière actuelle. Prétendre qu'ils comportent des risques systémiques, qu'ils sont la cause d'un quelconque dysfonctionnement, que les concepteurs de ces instruments sont des professeurs Tournesol qui ont perdu la maîtrise de leur machine infernale n'est que pure affabulation. L'obscurantisme a toujours eu la régression pour conséquence. Ces outils sont certes complexes et leur utilisation délicate, mais leur utilité est indéniable et le risque objectif qu'ils font courir à leurs détenteurs n'est pas différent de ceux encourus par des investissements classiques en actions ou obligations.

Ils nécessitent simplement la même attention et la même maîtrise intellectuelle.