* Responsable de l’allocation d’actifs et de la recherche macroéconomique, Pictet & Cie

La globalisation conduit l’investisseur à un constat clair: les marchés financiers sont devenus de plus en plus interconnectés et les prix des actifs corrélés. En outre, l’année 2008 a marqué une rupture dans la faible volatilité qui commandait le cycle économique mondial, ses principaux composants et les marchés financiers globaux. Le phénomène de la Grande Modération, qui remontait au milieu des années 80, a ainsi fait place à un nouveau phénomène que nous appelons la Grande Divergence. Celui-ci caractérise la divergence grandissante entre les taux de croissance économique des Etats développés et leurs niveaux d’endettement, provoquant une persistance de la volatilité des marchés dans des régimes de volatilité moyens à élevés.

Depuis près de quatre ans, la Grande Divergence a ainsi provoqué un ancrage des corrélations entre les classes d’actifs sur des niveaux encore plus élevés qu’auparavant. Aujourd’hui, l’allocation d’actifs traditionnelle, basée sur la théorie moderne de gestion de portefeuille semble ainsi atteindre ses limites. Or, les percées récentes de l’allocation d’actifs montrent que la corrélation entre facteurs de risque clairement définis est bien plus faible que celle qui prévaut entre classes d’actifs. Par conséquent, la diversification des portefeuilles et l’évaluation de rendements attendus en fonction de facteurs de risque se révèlent bien plus efficaces que les méthodes classiques. L’analyse des facteurs de risque vise à identifier les risques d’investissement sous-jacents, expliquant la variation du rendement d’un portefeuille ou d’actifs.

Partant de ce constat au niveau des corrélations, l’allocation d’actifs et le calcul de rendements attendus par classe d’actifs en fonction de facteurs de risque constituent un nouveau cadre d’investissement, dont les origines du point de vue de la pratique de l’investissement semblent remonter à 2009. Si le cadre théorique sur ce sujet est encore en élaboration, les praticiens n’utilisent aucune approche communément acceptée.

En conséquence, aucune classification standard des facteurs de risque – que ce soit par marché, propriété statistique ou encore fondamentale – n’a clairement été établie, ni par les allocateurs d’actifs, ni par les chercheurs académiques. Dans notre approche par facteurs de risque, la résolution de ces incohérences a donc constitué notre premier chantier. De plus, comme la liste des facteurs de risque évolue au cours du temps en fonction des régimes macroéconomiques, il nous est apparu essentiel et prioritaire de clairement le définir. L’environnement économique contemporain se caractérise par exemple par la Grande Divergence, mais aussi par le phénomène de Grand Désendettement (great deleveraging) au sein des pays développés. Enfin, les facteurs de risque dépendent des régimes de «fat tails» prévalant dans les modèles statistiques, d’asymétrie (skewness) de la distribution des rendements et, bien entendu, des niveaux de corrélation.

Au-delà de leur utilisation pour l’allocation d’actifs, les facteurs de risque se révèlent d’une grande utilité pour quantifier les rendements attendus pour les classes d’actifs. Par exemple, concernant les actions, notre approche a conduit à quantifier nos attentes de rentabilité annuelle moyenne pour ces dix prochaines années en fonction d’un premier facteur de risque défini par trois régimes de croissance économique réels donnés (faible, standard et fort, ce dernier résultant d’un choc d’innovation) et d’un second facteur de risque défini par le régime d’inflation. Il apparaît en effet inconcevable de construire un modèle par facteurs de risque ne prenant pas en ligne de compte la possibilité d’un choc d’innovation sur dix ans.

Parmi les chocs d’innovation possibles, nous entrevoyons les domaines suivants: la nanotechnologie, les neurosciences, la biotechnologie, les nouvelles technologies de l’information et de la communication et le gaz/pétrole de schiste. Mais d’autres chocs doivent aussi être envisagés, comme ceux ayant attrait au cadre légal, avec par exemple la libéralisation de l’esprit entrepreneurial à travers le monde. Ceux d’ordre comportementaliste (cognitif) doivent naturellement aussi être pris en considération comme les changements de style de politique monétaire (objectifs de niveaux de prix des actifs au lieu d’objectifs d’inflation par exemple) ou encore les mesures politiques pro-croissance visant l’économie de l’offre.

L’étude et la mise en place des calculs de rendements espérés nous ont ainsi conduits à attendre une performance annuelle moyenne des marchés actions américains de 6,3% dans le cadre d’une inflation annuelle moyenne de 2% et d’une croissance standard de 2,5%. En revanche, avec un niveau d’inflation identique et une croissance annuelle de 4% résultant d’un des chocs sur la croissance cités ci-dessus, la performance annuelle moyenne attendue s’élève à 11%. Mais, dans un scénario de croissance molle de 1% et de désinflation de 0,5%, la performance annuelle moyenne du marché actions américain ne se monterait plus qu’à 0,9%.

L’investissement à travers les facteurs de risque apparaît ainsi offrir une nouvelle promesse: celle de pouvoir repousser la frontière des rendements et des risques du modèle financier classique.

«Les facteurs de risque se révèlent d’une grande utilité pour quantifier les rendements attendus sur les classes d’actifs»