Sur les marchés obligataires internationaux, l'attention s'est plus focalisée, au cours de la semaine écoulée, sur les mouvements entre le dollar et le yen que sur les variations des rendements. La décision de la Banque centrale européenne de laisser ses taux directeurs inchangés n'a pas incité les investisseurs à s'engager sur de nouvelles positions et les principaux marchés obligataires n'ont connu que de faibles variations.

Dans le cas des marchés périphériques de l'Europe de l'Est, les mouvements ont été plus prononcés et l'évolution des taux courts comme celle de la monnaie retiennent particulièrement l'attention.

Sur le plan des taux d'intérêt, la baisse sensible du niveau des prix dans cette région a provoqué d'importantes réductions de taux. Ainsi, sur les taux directeurs, les mouvements ont été fréquents et significatifs au cours de ces derniers mois. Depuis le début de 1998, les taux directeurs en République tchèque sont passés de 15% à 8%. En Pologne, ce n'est pas moins de sept réductions qui ont amené les taux de 24% à 13% alors qu'en Hongrie – bien que le mouvement ait commencé plus tôt – on dénote aussi pour 1998 une baisse de 2,5% à 18%. Cette importante détente monétaire a dopé les marchés obligataires. Sur les échéances à 5 ans, les taux sont passés de 14,5% à 8% en République tchèque, et d'environ 17% à 10% aussi bien en Pologne qu'en Hongrie. Dans le même temps, les différentiels d'intérêt avec l'Allemagne se sont également fortement réduits, de 1000 à 500 points de base (p.b.) pour la République tchèque et d'environ 1150 à 650 p.b. pour les deux autres pays.

En revanche, la situation n'est plus aussi favorable depuis le début de cette année. La forte baisse des taux courts a quelque peu mis à mal la situation monétaire. Si la devise hongroise a bien résisté en bénéficiant du niveau toujours élevé des taux courts (18%), les deux autres devises ont perdu des plumes. Par rapport au franc suisse, la couronne tchèque a glissé de 7% depuis le début de l'année, contre une perte de 4% pour le zloty polonais. Face au dollar, les pertes s'élèvent à respectivement 11% et 8%. Ces tensions monétaires apparaissent au moment où ces économies connaissent un important ralentissement de leur croissance. De plus, la détérioration des balances courantes constitue un autre élément affaiblissant pour leurs devises respectives. Le déficit de celles-là devrait osciller cette année entre 4% pour la République tchèque et 6,5% pour la Pologne.

Ainsi, même si la tendance du niveau des prix demeure favorable pour ces prochains mois, des nouvelles baisses de taux courts ne sont plus à l'ordre du jour. Les banques centrales préfèrent analyser les effets des récentes baisses plutôt que de risquer un nouvel effritement des différentes devises qui pourrait, suivant son ampleur, raviver des craintes inflationnistes.

En ce qui concerne les marchés obligataires, même s'ils n'ont pas été insensibles à la crise qui a frappé les marchés émergents l'année passée, ils évoluent de plus en plus selon des considérations domestiques. Sur le plan de l'évaluation, les différentiels actuels restent attrayants, mais ils ne sont plus assez élevés pour offrir une bonne protection contre l'affaiblissement des devises. Si la tendance baissière des rendements n'est pas remise en question, l'investisseur en francs suisses ou en euros devra porter une attention toute particulière au développement monétaire avant d'investir en obligations de cette région, afin de ne pas connaître des désillusions en termes de rentabilité.

*Analyste financier, Lombard Odier & Cie, Genève.