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Martin Lück: «Le plus grand risque pour 2018 porte sur l'évolution des actifs des banques centrales».
© Dominic Büttner

Bourse

Martin Lück: «Un cycle d'encore deux à trois ans»

Martin Lück, responsable de la stratégie d'investissement auprès de BlackRock, s'écarte des attentes du marché. Il prévoit moins de hausses de taux. Pour réussir en bourse en 2018, il faudra être «Fedologue», explique-t-il

La performance des marchés est très satisfaisante en 2017 après une année dont le déroulement a été sans surprise négative majeure. Martin Lück, responsable de la stratégie d’investissement auprès de BlackRock pour l’Allemagne, l’Autriche, la Suisse et l’Europe de l’Est, présente son point de vue sur l’année prochaine sans omettre les risques encourus.

Le Temps: Est-ce que 2017 s’est déroulée comme prévu pour vous?

Martin Lück: Oui, sur presque tous les points. Nous étions très proches de la réalité sur l’évolution des actions et du pétrole. Sur les taux d’intérêt, nous attendions une hausse plus forte des rendements obligataires à long terme. Nous avons été un peu surpris par les attentes d’accélération économique dans le sillage de Donald Trump et par le sort très favorable des scrutins électoraux aux Pays-Bas et surtout en France. L’étendue de la victoire d’Emmanuel Macron et de sa majorité parlementaire ainsi que son aisance à faire passer sa réforme du marché du travail nous ont un peu surpris, ainsi que les marchés.

– La performance boursière de cette année provient en grande partie des valeurs technologiques. Est-ce que leur hausse se poursuivra en 2018?

– Globalement, les actions sont relativement chères sur base historique, mais elles ne le sont que modestement si l’on tient compte des bas taux d’intérêt. Le cru boursier 2018 devrait donc être bon, mais la hausse devrait correspondre à l’augmentation des bénéfices.

Les valeurs technologiques se sont très bien comportées sur tous les continents et pas uniquement aux Etats-Unis. Samsung, Alibaba et les autres ont contribué à la quasi-totalité des gains en Asie. Les valeurs tech profitent de leur capacité d’innovation et du processus structurel de transformation numérique. La tendance devrait se prolonger même si l’évaluation est élevée. La réforme fiscale américaine devrait aussi jouer un rôle. Les grandes sociétés technologiques américaines pourraient devoir rapatrier leurs bénéfices gagnés à l’étranger. Ce coup de pouce supplémentaire devrait être positif pour leur évaluation.

– Les investisseurs réfléchissent en termes de silos et distinguent entre les pharmas, les techs, les titres du luxe. Or Apple est en partie un horloger et Google un groupe automobile. Est-ce que les nouvelles technologies casseront le mode de pensée traditionnel?

– Effectivement, certaines tendances sont mises à mal par les nouvelles technologies. Mais ce n’est pas si nouveau si l’on pense aux conglomérats. Pour les analystes, les frontières entre les silos s’estompent. Certains indices pourraient perdre de leur signification en raison d’une possible confusion sectorielle. Leur contenu informatif diminue.

– Est-ce que la hausse du bitcoin va se poursuivre au même rythme?

La hausse du bitcoin n’est pas unilatérale. Des mouvements de grande ampleur sont aussi possibles à la baisse. Chaque épargnant qui en achète doit être conscient des risques. Dès qu’une utilisation plus large sera documentée, en termes de conservation de valeur ou de trafic des paiements, la demande sera alimentée par des facteurs plus solides. Par contre, la technologie blockchain va continuer de se développer en finance et ailleurs. La capacité de désintermédiation de la blockchain lui confère un atout considérable. Nous aurons naturellement besoin d’une amélioration de l’infrastructure informatique pour en profiter pleinement.

– Pour 2018, est-ce que le meilleur scénario boursier est celui d’une accélération ou d’un ralentissement conjoncturel?

– Le meilleur scénario est celui d’une stabilité de la croissance américaine autour de 2% et peut-être un peu davantage. Certains économistes sont d’avis que la réforme fiscale américaine pourrait ajouter quelques points à la croissance. Nous sommes plutôt sceptiques quant à ces attentes. Il faudrait que les entreprises réagissent à la baisse d’impôts par de nouveaux investissements. Une croissance de 2% éviterait les risques de surchauffe et de hausse excessive de l’inflation. Ce rythme permettrait une réduction supplémentaire du chômage et n’empêcherait pas la Fed d'augmenter prudemment les taux directeurs.

– Les marchés excluent-ils une récession au cours des trois prochaines années?

– Un groupe d’économistes et de stratégistes sont d’avis que les Etats-Unis se situent à un stade très avancé de leur cycle conjoncturel. Une majorité croit plutôt que l’économie ne traverse pas un cycle normal. Les Etats-Unis traversent leur neuvième année consécutive de croissance, mais l’amélioration est si lente, en termes de désendettement par exemple, que le sommet du cycle est encore éloigné de deux à trois ans.

– Est-ce que vous prévoyez une normalisation des taux d’intérêt?

– Du point de vue de la Fed, l’équilibre n’est pas facile à trouver. D’une part, si elle relève ses taux, elle enverra un signal positif aux marchés financiers, celui de la solidité de l’économie et de sa capacité à absorber la normalisation. D’autre part, si elle ne les relève pas, elle permettra à la politique monétaire de rester très accommodante, ce qu’apprécient aussi les marchés. La Fed a montré ces deux dernières années que, dans le doute, elle privilégiait la prudence. Elle ne veut en aucun cas brusquer les marchés. Le consensus des marchés attend une hausse des taux en décembre et trois augmentations l’année prochaine, soit 100 points de base. Cela me paraît très peu vraisemblable. Je pense plutôt à une ou deux hausses de moins.

– Faudra-t-il être capable de lire la Fed, donc d’être «Fedologue», pour réussir en 2018?

– Je pense effectivement qu’il faudra être «Fedologue», mais il faudra compléter ce savoir par une bonne appréciation de la courbe des taux d’intérêt. La Fed agit sur le court terme, mais le long terme est fonction d’autres facteurs, de la vitesse de réduction du bilan de la Réserve fédérale à la réforme fiscale. Le passage de cette réforme rendrait la courbe des taux plus tendue. Cela ne serait pas un signal négatif. Mais si les échéances longues des obligations du Trésor baissent en même temps que la Fed augmente ses taux, la courbe sera toujours plus plate et peut-être même inverse. Historiquement, une inversion de la courbe des taux annonce une récession.

– Est-ce votre scénario?

– Non. Nous pensons que la Réserve fédérale est avertie et qu’elle fera tout pour l’empêcher.

– L’endettement n’a pas cessé d’augmenter depuis la crise dans la plupart des pays. Faut-il vraiment s’inquiéter?

– Le bas niveau des taux d’intérêt rend indolore une augmentation de la dette. Il ne faut pas ignorer l’évolution de la dette. Le meilleur moyen de la maîtriser consiste à s’assurer que la croissance nominale se normalise.

– Quel est le plus grand risque politique? Est-ce la Turquie, la zone euro ou les Etats-Unis?

– Les sources de risques sont nombreuses. Le retrait du gouvernement américain de l’accord de partenariat transpacifique (TPP) est une erreur stratégique. Les risques politiques du président Trump sont bien réels, mais le conflit entre l’Arabie saoudite et l’Iran est aussi une source d’inquiétude largement sous-estimée. Le retour d’une crise de la zone euro est également possible. Elle ne s’est d’ailleurs jamais éteinte et pourrait ressurgir, par exemple en Italie. La Péninsule n’a pas d’Emmanuel Macron. L’Italie pourrait rallumer les cendres de la crise dans le contexte d’une BCE qui achète moins de titres.

Je pense aussi que le risque d’une mauvaise gestion de l’économie chinoise est sous-estimé. L’Empire du Milieu pratique une politique de «stop and go». Il procède actuellement à un ralentissement après avoir appuyé sur l’accélérateur. S’il freine trop brusquement, les effets seraient dramatiques pour le Japon comme pour l’Europe. Je confirme que la Turquie est un risque, ainsi que l’autocratisation du pays. L’incitation des entreprises européennes à investir dans le pays disparaît rapidement si les investisseurs ne savent pas ce qu’il adviendra de leurs propriétés dans le cadre d’une dictature. La Corée du Nord et bien d’autres sont à ajouter à la liste.

– Quel est le dernier changement que vous avez effectué dans votre allocation d’actifs?

– Nous sommes devenus plus prudents à l’égard des obligations d’entreprises américaines. Après une surpondération, nous sommes devenus «neutres». Dans les obligations, nous évitons le risque de duration et acceptons celui du crédit. Mais beaucoup d’investisseurs ont procédé de la sorte si bien que les spreads ont nettement diminué. Les cours de ces titres sont devenus chers.

– Quelle est votre principale surpondération?

– Nous sommes surpondérés en actions et en leur sein, en Europe, au Japon et dans les pays émergents. Au plan sectoriel, nous restons haussiers sur les valeurs technologiques. Mais il est difficile de jouer les branches au plan global. Mieux vaut distinguer en fonction des pays. La chimie américaine n’est pas la chimie européenne. On devrait être surpondéré dans l’automobile en Asie, parce que les Chinois gagnent des parts de marché au détriment des Européens. Aux Etats-Unis, il faut distinguer entre Tesla, une valeur aussi bien tech qu’automobile, et les groupes traditionnels. Est-ce que Google entre d’ailleurs dans cette branche?

– Les banques centrales sont de grandes détentrices d’obligations et d’actions. Est-ce que l’on sous-estime le risque que ces instituts vendent leurs avoirs?

– C’est probablement le plus grand risque. Nous sommes très attentifs à ces développements. Le fait que la BCE achète la moitié moins d’obligations (30 milliards et non plus 60 milliards), que la Fed réinvestisse chaque mois 10 milliards de moins et dès janvier 20 milliards de moins, c’est à regarder de près. La question est de savoir qui achète et d’évaluer l’effet sur les taux. Pour 2018 il ne faut pas seulement lire l’action de la Fed mais la placer dans son contexte global.

– On parle beaucoup moins des fonds souverains. Comment investissent-ils actuellement?

– Les plus grands d’entre eux agissent de façon très différenciée. Ils sont davantage optimistes à l’égard de l’Europe et de l’Asie que sur d’autres régions. Leur positionnement reflète celui des grands acteurs et se traduit par une forte pondération en actions et un plus grand accent sur les Etats-Unis dans les obligations.

– Quel sera le thème réglementaire qui touchera le plus fortement les investisseurs en 2018?

– La directive MiFID II marquera de manière décisive le secteur financier. Beaucoup d’instituts se demanderont s’ils continueront à acheter de la recherche et modifieront la structure de leur processus d’investissement, de la gestion à la documentation. Ils vont être obligés d’optimiser leurs coûts et d’offrir des solutions d’investissement évolutives aux clients. La consolidation de la finance va probablement s’accélérer dans le sillage de MiFID II.

– Qui en profitera? Les ETF?

– Les instituts qui ont une structure de coûts transparente. L’utilisation de solutions transparentes et structurées, comme ETF et fonds indiciels, va probablement augmenter. Les promoteurs de telles solutions vont être forcés de segmenter davantage leurs segments clients et de tenir compte de la profitabilité en même temps. C’est indépendant de la taille d’un établissement.

– Quelle sera votre monnaie préférée en 2018?

– En partant de l’hypothèse d’une approbation de la réforme fiscale aux Etats-Unis, le dollar devrait s’apprécier par rapport au franc et à l’euro dans le sillage des taux d’intérêt et des actions des sociétés qui en profiteront. Tout dépend de l’opinion de l’investisseur à l’égard de la réforme fiscale.


Profil

1964: Né à Hanovre, en Allemagne

1992: Master’s en économie, Université de Hanovre

1997: PhD en économie, Université de Hanovre

1984-87: NG Bank, Hanovre

1997-98: Schröder Münchmeyer Hengst, Francfort

1998-2003: Crédit Agricole Cheuvreux, Francfort

2004-07: Kepler Equities, Franncfort

2007-15: Chef économiste UBS Investment Bank

Depuis 2015: Directeur de la stratégie de placement pour l'Allemagne, l'Autriche, la Suisse et l'Europe de l'Est, BlackRock

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