Aussi intelligents qu'ils puissent prétendre être, les traders ne sont pas tous rationnels. On le sait bien. Heureusement, la loi du marché se charge d'écarter les mauvais élèves de la finance. Les Bourses peuvent donc fonctionner de façon optimale. Telle est du moins l'opinion dominante. Hélas, le travail de quatre économistes du Massachusetts Institute of Technology (MIT) montre qu'il n'en est (presque) rien. Non seulement les cambistes irrationnels peuvent survivre, mais en outre ils ont la capacité d'influencer le prix des actifs. La bonne vieille théorie de l'efficience des marchés est-elle bonne à mettre à la poubelle? Pas tout à fait.

Jeudi soir à Genève, Leonid Kogan, d'origine ukrainienne, est venu chercher, au nom de ses collègues, le sixième «Fame Research Prize», doté de 15 000 francs. Repéré parmi plus de 300 papiers présentés récemment dans les colloques internationaux les plus réputés, leur article a suscité certains débats au sein de comité de sélection du centre international pour le Financial Asset Management and Engineering (Fame). Il faut dire que les auteurs n'hésitent pas à remettre en question les positions largement acceptées en finance et défendues par les plus grands spécialistes comme Milton Friedman (Prix Nobel 1976), selon lesquelles les traders irrationnels perdent toujours de l'argent et donc disparaissent.

Le jeune professeur ordinaire – il vient d'être nommé à 30 ans seulement – ne s'en laisse toutefois pas conter. «Prenons le cas de deux traders qui ont la même sensibilité au risque, mais l'un d'eux n'est pas rationnel. Si ce dernier est trop optimiste, il va adopter un comportement plus agressif. En investissant sur le marché actions, il va réussir à survivre car ce marché produit en moyenne un rendement positif, supérieur à celui sans risque des obligations d'Etat.» Les traders doivent-ils alors tous être irrationnels? «Non, parce qu'ils ne maximisent pas seulement leur masse sous gestion. Ils tiennent aussi compte du risque que leurs clients sont prêts à prendre, ce qui peut limiter la prise de positions agressives», précise le chercheur.

Difficile à exploiter

Avec ses coauteurs, Leonid Kogan montre en outre que cette capacité des cambistes sans tête à rester présents sur les marchés a une influence sur le prix des actifs. «C'est le cas pour les niveaux extrêmes que peut atteindre un marché, comme un krach. Les traders irrationnels vont accorder plus d'importance que les autres à la possible réalisation d'un tel événement. On le voit par exemple pour les options de vente (put): celles dont le prix d'exercice est très éloigné de la valeur actuelle du marché coûtent plus cher que ce qu'une évaluation statistique rationnelle prévoit.» Une source potentielle de profit pour les hedge funds, toujours à l'affût des imperfections du marché? Possible, répond un spécialiste genevois.

Théorique, l'article des chercheurs du MIT «est difficile à exploiter pour effectuer des travaux empiriques», reconnaît Leonid Kogan. Il n'en demeure pas moins que la théorie néo-classique doit un peu réviser ses hypothèses. «Les marchés restent efficients à condition qu'un nombre suffisant d'acteurs se comportent rationnellement», tempère-t-il, sans pour autant quantifier la proportion nécessaire.

Le travail des économistes récompensés par Fame permet de jeter un nouveau regard sur une catégorie d'intervenants pas toujours jugée très scientifique et qui perdure sur les marchés financiers: les chartistes, ces opérateurs qui décident d'investir en fonction de la forme de la courbe du prix des actions. «Plus qu'une science, ils pratiquent un art qui fait pour une bonne part appel à l'irrationnel», estime en souriant le chercheur de Boston.

*«The Price Impact and Survival of Irrational Traders», Leonid Kogan, Stephen Ross, Jiang Wang et Mark Westerfield.