Cette année encore, l’été a été particulièrement agité en bourse. La crise de la dette, celle des monnaies et les révisions des perspectives conjoncturelles ont poussé la volatilité à des niveaux record.

L’agitation se reflète logiquement dans les cours des produits structurés. En temps normal, les émetteurs parviennent toujours à publier un modeste écart entre l’offre et la demande de produits. Sous l’angle de l’émetteur, une protection sur les marchés à terme qui soit rapide et précise est possible en tout temps.

Mais lors d’une tempête boursière, l’exercice est plus compliqué. En général, lorsque les cours chutent, les écarts entre offre et demande s’élargissent. On parle alors d’un élargissement du spread des produits structurés. Les investisseurs qui aimeraient vendre leurs structurés se plaignent de cours «beaucoup trop bas».

A l’inverse, les acheteurs critiquent l’établissement de cours «trop chers». Dans le pire des cas, les investisseurs risquent même de ne pouvoir ni acheter ni vendre en raison de l’absence de cours.

La qualité de teneur de marché (market making) définit la capacité d’un émetteur à offrir des cours de demande et d’offre en permanence et avec un faible spread. Elle est mesurée depuis mars 2009.

Cette mesure de qualité des teneurs de marché est calculée par Scoach sous la forme du QQM («Quotes Quality Metrics») à l’aune de quatre critères; l’écart moyen, le volume moyen proposé, la disponibilité des cours et l’écart de clôture entre offre et demande. Sur cette base, Derivative Partners calcule quotidiennement un chiffre de liquidité pour chaque produit structuré. Celui-ci contient trois composantes: la disponibilité du cours, le spread maximal et le volume proposé.

Le PMMI a été développé à partir du chiffre de liquidité. Cet indice est une aide à la navigation pratique pour l’investisseur. Il permet en effet de comparer directement la qualité de teneur de marché des émetteurs. La méthode de calcul est aisée à ­comprendre.

Le classement est calculé en fonction de la moyenne des chiffres de liquidité des différents produits structurés sur base mensuelle. Pour des raisons de lisibilité, seuls les émetteurs ayant au moins 20 produits cotés sont pris en considération. Le graphique permet d’observer les émetteurs qui assurent réellement la liquidité de leurs produits. Un PMMI de 90 points ou davantage correspond à une très bonne note, entre 80 et 90 à une note satisfaisante à bonne, en dessous de 80 points à une note insuffisante.

Le baromètre PMMI, qui est publié par payoff, s’est bien établi dans le marché, y compris au sein des émetteurs. Actuellement, les meilleurs émetteurs de produits structurés, selon leur qualité de faiseur de marché, comprennent Clariden Leu, EFG FP, Vontobel, Sarasin et Julius Baer.

La Commerz­bank présente temporairement quelques faiblesses, même si la liquidité reste bonne, et redescend au milieu du peloton, entourée de la ZKB, RBS, Credit Suisse et UBS. Les banques en phase ascendante sont Rabobank et JP Morgan. A l’inverse, la Deutsche Bank montre une réelle faiblesse depuis quelque temps déjà.

Des efforts sérieux sont à accomplir au sein des banques dont le PMMI est inférieur à 80. La liste comprend Barclays Bank, Merrill Lynch et Société Générale, un trio avec des PMMI assez douteux. L’indice devrait servir d’incitation à améliorer le travail de teneur de marché. Les banques qui figurent en haut de classement profitent d’un excellent argument de vente.

Un conseil pour terminer: Un jour particulier devrait être ­considéré avec prudence par l’investisseur, le troisième vendredi à la fin d’un trimestre, lors de l’échéance des contrats à terme. La volatilité y est élevée et le risque de liquidité plus élevé.

*Derivative Partners