Idéal sur le papier pour la diversification qu'il offre, le modèle de fonds de hedge funds est de plus en plus battu en brèche. Non que l'avenir du secteur soit menacé: selon une étude de Bank of New York et Casey, Quirk & Associates, d'ici à 2010, les fonds de fonds représenteront 50% des 1000 milliards de dollars (contre 360 aujourd'hui) alloués aux fonds alternatifs par les institutionnels. La conférence Gaim n'en a pas moins permis de recenser les défis qui attendent ces entités.

Première critique récurrente, les commissions prélevées par les fonds de fonds, qui s'ajoutent à celles perçues par les hedge funds eux-mêmes, érodent les performances. Cette objection, qui revêt toute son acuité en période de rendements modestes (l'indice composite HFRI des fonds de fonds progresse de 6,6% cette année), met les commissions sous pression. «Nous constatons que lors de la négociation de nouveaux contrats, les anciens tarifs ne passent pas», confirme Pierre Montezin, de Swiss Capital Alternative Investment. «Oui, la pression existe, ajoute un professionnel genevois. Pour l'instant nous y avons résisté mais cela a sûrement pesé sur notre levée d'actifs.» Une gérante de fonds de fonds de Royal Bank of Scotland Asset Management confesse que les «commissions sont négociées au cas par cas avec les investisseurs institutionnels».

En moyenne, les fonds de fonds facturent des commissions de gestion comprises entre 1 et 1,5% des avoirs confiés et des commissions de surperformance voisines de 10%. Mais ces taux tendent à reculer à 0,75%, voire 0,5%, et 5% respectivement pour des gros mandats d'institutionnels. «La tendance à la baisse des commissions va s'accentuer avec la directive européenne MIFID, qui incitera les intermédiaires à offrir les tarifs les plus bas du marché, tant pour les fonds de fonds que pour les produits structurés», prognostique un professionnel luxembourgeois. Autre penchant, la généralisation du «hurdle rate» qui prévoit qu'aucune commission ne soit perçue tant que la performance du fonds de fonds ne dépasse pas un rendement de référence, par exemple le taux sans risque. L'idée étant de ne rémunérer le gérant qu'à hauteur de son «alpha», sa véritable surperformance.

Les spécialistes relèvent par ailleurs qu'aux Etats-Unis, les gros hedge funds n'hésitent plus à démarcher directement les institutionnels. Ce phénomène est conforté par la tendance des banques, comme Morgan Stanley récemment, à acheter tout ou partie de hedge funds. Mis en confiance par leur adossement à des établissements renommés, les institutionnels investissent directement dans ces fonds, sans plus solliciter les services des fonds de fonds.

Enfin, «les cinq dernières années ont été une période d'apprentissage pour les institutionnels. Ils ont bénéficié d'un transfert de savoir faire grâce au fonds de fonds, ce qui les rend capables de définir exactement leurs besoins», soulignait à Gaim Sassan Zaker, de Julius Bär AM. De ce fait ils sont de moins en moins attirés par les produits classiques de multistratégie, dont les prétendues vertus de décorrélation n'ont d'ailleurs pas toujours fait leurs preuves. L'appétit croît en revanche pour les stratégies de niche, ce qu'ont compris nombre de fonds de fonds qui se jettent à corps perdu dans la spécialisation. De même, les exigences de «sur-mesure» exprimées par la clientèle engendrent déjà chez eux une montée en puissance de l'activité de pur conseil («advisory»), en marge de leur gestion de mandats discrétionnaires.

Mais les commissions des fonds de fonds ne seraient pas les seules sous pression. Selon des professionnels, la tendance serait aussi à la baisse chez les gérants de hedge funds eux-mêmes avec une remise en cause du traditionnel diptyque 2% de la fortune et 20% de la performance, notamment chez les fonds décevants. En revoyant leurs ambitions à la baisse, ces derniers ne se contenteraient plus que de commissions de 1,5%, voire de 1%, et de 15%, voire 10% respectivement.