Contre toute attente, les obligations convertibles (OC) ont largement tenu leurs promesses sur les quatre premiers mois de l'année 2008. Alors que l'Eurostoxx 50 recule de plus de 12% depuis le début de l'année, l'indice Exane des obligations convertibles européennes (Top-ECI 25) ne concède que 5,4%, les deux indices intégrant les revenus - dividendes ou coupons - distribués. Avec la baisse des marchés actions, la plupart des convertibles ont adopté un profil mixte ou obligataire, et sont ainsi devenues plus défensives. Elles ont aussi profité du resserrement des spreads de crédit, qui sont revenus à leurs niveaux de début d'année, soutenant ainsi la valorisation des OC à profil obligataire et mixte. Et ces titres hybrides pourraient également tirer profit de la reprise boursière, si elle se confirme. Par essence, les marchés heurtés se prêtent à la mise en place des stratégies de convexité propres aux convertibles, plus sensibles à la hausse des sous-jacents actions qu'à la baisse.

La convexité des convertibles peut être source de surperformance dans les marchés boursiers en «V», à l'instar de ce qui avait été observé en 2003. Et cette configuration est aujourd'hui anticipée par beaucoup de stratégistes actions. Proches de leur valeur obligataire nue, les convertibles avaient en effet peu baissé au premier trimestre 2003 alors que la bourse (Eurostoxx 50 dividendes réinvestis) corrigeait de 15%. En revanche, le gisement s'était resensibilisé dans le rebond à partir d'avril/mai 2003. Pendant cette année très emblématique, les convertibles avaient fait près de deux fois mieux que les actions (+12% sur l'indice Exane Top-ECI 25 contre +6.3% sur le Stoxx 50) avec deux fois moins de volatilité réalisée. Une telle performance, dans la hausse comme dans la baisse, pourrait à nouveau se réaliser: le delta, qui mesure la sensibilité des convertibles aux actions, a ainsi atteint au plus bas des marchés actions (17 mars 2008) un record de faiblesse depuis 2003, à moins de 0,3, et progresse depuis pour atteindre aujourd'hui 0,4. Et quand bien même la normalisation de l'aversion pour le risque ne se confirmerait pas, la convexité des convertibles leur permettrait de s'adapter au cycle. Cette classe d'actifs se «gère» par elle-même, en modulant automatiquement sa sensibilité aux actions, ce qui explique sur le long terme une bonne tenue de couple rendement/risque. La comparaison entre un portefeuille «classique» composé à 50% d'actions et à 50% d'obligations, et un portefeuille composé à 100% d'obligations convertibles, permet de s'en convaincre. Sur huit ans, depuis le point haut du marché, le portefeuille d'obligations convertibles aurait permis d'obtenir une performance annualisée identique à celle du portefeuille classique, mais avec une volatilité 35% inférieure. La convexité explique en grande partie ce surcroît de stabilité.

Même à court terme, les conditions techniques, tout à fait exceptionnelles, donnent à la classe d'actifs un attrait supplémentaire. En effet, même si elles prennent le chemin de la normalisation depuis le milieu du mois de mars, les volatilités implicites observées sur les marchés des options à 9 mois sont supérieures à celles des obligations convertibles européennes. Il faut remonter à 2005 pour retrouver une telle situation technique, les volatilités implicites «longues» étant traditionnellement plus élevées. Cette décote résulte en réalité d'une dégradation excessive par les investisseurs des hypothèses de risque de crédit des émetteurs, et des flux vendeurs importants entre mars et début avril. On a en effet observé, tout au long de l'année 2007, une proportion croissante des émetteurs midcaps, dont les volatilités implicites tardent à se normaliser, ce qui renforce, à court terme, l'attrait spéculatif des titres. D'autres facteurs de soutien des valorisations existent, tels les flux sortants entretenant un effet rareté. Ils sont estimés à 21,5 milliards d'euros sur l'ensemble de l'année 2008 soit 31% du gisement, issus des remboursements et conversions des OC «blue chips» émises en 2003. Il en sera cependant tout autre en 2009, avec des flux sortants qui devraient avoisiner 7 milliards d'euros (sur la base des conditions de marché actuelles). Car dès l'an prochain, le marché primaire pourrait excéder ces flux, ce qui conduit à estimer que le point bas sur l'encours du gisement européen (70 milliards d'euros actuellement) sera atteint d'ici la fin de l'année. Aussi, certaines clauses, qui se généralisent dans les nouvelles émissions renforcent l'attrait spéculatif de la classe d'actifs. Selon ces clauses, le porteur d'une OC peut demander, en cas de changement de contrôle, un remboursement anticipé («poison put») ou un ratio de conversion bonifié («ratchet»). Cette dernière clause est désormais présente dans 95% des OC nouvellement émises, et présente un intérêt d'autant plus grand que les émetteurs midcaps sont largement majoritaires et sont les plus à même de faire l'objet d'offres et de rumeurs. Les convertibles cotées en dollar devraient enfin constituer des vecteurs de performance à moyen terme. Avec pas moins de 12 nouvelles émissions sur 49 en 2007, le choix pour les investisseurs reste vaste. Après la baisse tendancielle du dollar depuis 2005, des forces de rappel existent et devraient lui assurer un rebond au second semestre 2008, en l'absence de récession marquée aux Etats-Unis. Les gains pour un investisseur européen résultant de la hausse du dollar, fonction décroissante du delta de l'OC, seraient nuls pour les OC avec un profil action, mais substantiels pour les profils obligataires.

En conclusion, jamais la valorisation, le profil technique, et l'attrait spéculatif n'ont été aussi favorables, et de manière simultanée, aux obligations convertibles. Le point d'entrée est d'autant plus immanquable que la classe d'actifs reste la mieux adaptée au contexte actuel incertain (actions et crédit). Les simulations historiques témoignent en effet des capacités des OC à profiter des marchés heurtés, tant en termes de rendement ajusté du risque qu'en termes de performance absolue.