Le mois de novembre sera un moment clé dans l’évolution de la crise du coronavirus, estime Nannette Hechler-Fayd’herbe, qui dirige la recherche et les investissements pour la gestion de fortune internationale chez Credit Suisse. On saura alors si le retour de températures plus basses coïncide avec une reprise de l’épidémie en Chine. La spécialiste décrit avec quels outils elle analyse la situation actuelle et décrypte pourquoi la remontée des taux longs ne signifie pas forcément que les marchés s’attendent à une reprise économique.

Le Temps: Ces dernières semaines, pourquoi les bourses ont-elles alterné des phases de panique puis des jours de reprise, puis de nouvelles fortes baisses?

Nannette Hechler-Fayd’herbe: Les marchés ont réagi à un choc d’un nouveau type, celui d’une importante épidémie virale qui a très rapidement eu une incidence sur l’économie. Les bourses ont connu trois phases. Dans un premier temps, lorsque la crise virale était limitée à la Chine, elle s’est traduite par un choc sur l’offre. Les usines chinoises ont fermé alors qu’étaient mises en place des mesures de confinement. Les marchés n’ont pas trop réagi, même si les anticipations de croissance commençaient à être revues à la baisse.

Et ensuite?

Ensuite, le confinement a provoqué une baisse de la consommation, et donc créé un choc sur la demande, qui a été un important vecteur de transmission au marché. Les services ont été immédiatement touchés, alors qu’ils constituent typiquement 60 à 70% des économies modernes. A ce moment-là, les prévisions ont été revues à la baisse de manière significative. L’effet a été beaucoup plus fort que celui de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine en 2019, car celle-ci ne touchait que le secteur manufacturier.

Et la troisième phase?

Le petit choc pétrolier de début mars a été la variable de transmission vers le marché. Les pays producteurs devaient s’entendre sur une réduction de l’offre, pour répondre à la baisse de la demande résultant des mesures de confinement. Mais la Russie et l’Arabie saoudite n’ont pas trouvé d’accord et ont décidé au contraire d’augmenter leur production, ce qui a fait baisser les prix du baril. Les marchés ont ainsi été contaminés, car des entreprises du secteur des hydrocarbures représentent 12 à 13% du marché des obligations considérées comme spéculatives. Et une grande partie d’entre elles se sont retrouvées en difficulté à cause des cours bas du pétrole. En parallèle, on a assisté à un assèchement des liquidités sur les marchés financiers. Si bien que s’est engagée à présent la troisième grande phase de réponses concertées des autorités monétaires et des gouvernements, qui ont pour objectif d’éviter que le choc économique que traversent actuellement de nombreuses économies ne se transmette en instabilité financière à grande échelle.

Comment?

Confrontés à des appels de marge, des investisseurs ont dû vendre leurs actifs et les entreprises ont utilisé leurs liquidités pour payer les salaires. Cet effet de drainage des liquidités a constitué le cœur de la tempête. Il a déstabilisé les marchés et créé la panique chez les investisseurs, ce qui a augmenté la volatilité en particulier dans les classes d’actifs liquides comme les actions, les obligations d’Etat ou l’or. On a alors vu des mouvements d’une magnitude exceptionnelle, avec des journées à -7% suivies d’autres à +5%.

Quels indicateurs utilisez-vous actuellement pour analyser l’état de l’économie et des marchés?

Toute la panoplie des indicateurs qui influencent les acteurs des marchés financiers, à commencer par les statistiques sur le virus. Nous faisons une mise à jour chaque matin, par exemple sur les développements en Corée du Sud et au Japon. Concernant l’Europe et les Etats-Unis, les deux prochaines semaines vont probablement apporter des statistiques très mauvaises, car l’accès au test de dépistage du coronavirus s’élargit. Il faudra analyser ce développement une fois que les mesures de confinement drastiques auront été mises en place. Enfin, on peut s’attendre à davantage de cas en Afrique dans les quatre prochaines semaines. Surtout, il ne faut pas perdre de vue ce qui se passera en Chine.

Pourquoi s’intéresser à la Chine, alors que le pic des contaminations y semble passé?

Un redémarrage de l’épidémie là-bas serait un mauvais signe, même si l’arrivée de températures plus clémentes diminue ce risque. La période clé sera novembre. D’ici là, on verra si la recherche aura permis de freiner le développement de la maladie ou si des progrès ont été accomplis concernant un éventuel vaccin. Nous scrutons aussi les indicateurs économiques avancés classiques pour les mois de mars et avril, qui seront importants pour déterminer la réaction du marché, qui comparera les données aux attentes. Par exemple, la production industrielle chinoise a chuté de -13% au mois de février, alors que les attentes étaient de -3%.

Quels sont vos autres outils?

Nous nous intéressons beaucoup au sentiment du marché, à travers la volatilité implicite ou des ratios comme celui entre le nombre d’acheteurs et le nombre de vendeurs. On sait que lorsqu’ils arrivent à des niveaux historiquement élevés, on est en voie de stabilisation. Dernier élément, l’analyse technique nous indique des niveaux déterminants: nous avons été encouragés par le fait que d’importants niveaux dits de support ont bien tenu à travers la tourmente. Enfin, nous comparons les réactions des différents actifs pour déceler des incohérences.

Lesquelles?

Par exemple, les taux des obligations d’Etat à 10 ans sont remontés dernièrement, alors même que les bourses étaient en train de baisser fortement. En temps normaux, cela indiquerait que le marché obligataire est déjà en train de refléter une reprise économique. La repentification de la courbe des taux signifierait en effet que les marchés estiment que les mesures mises en place vont réussir à stabiliser l’économie, après des difficultés passagères. La difficulté d’interprétation actuelle est due au drainage de liquidités et au fait que de grands hedge funds liquident des positions. Cette remontée des taux pourrait ne pas tant refléter une reprise de confiance qu’un effet de liquidités insuffisantes et peut-être, plus problématiquement, l’anticipation d’un endettement public à la hausse.

Faut-il s’attendre à de nouveaux crashs sur les marchés actions américains lorsque les Etats-Unis connaîtront le pic de l’épidémie?

Le marché va observer cela de manière plus détaillée. Plus on se rapproche du pic, plus la croissance du nombre de nouveaux cas ralentit, ce qui est interprété de manière positive par les investisseurs. A l’inverse, si les données macroéconomiques se révèlent pires que prévu ou si le taux de mortalité est bien plus élevé que prévu, le marché risque de prendre peur.

Les mesures annoncées par les banques centrales et les gouvernements vous semblent-elles suffisantes?

Les banques centrales ont un rôle extrêmement important pour apporter des liquidités sur les marchés. Il est capital aussi que les décideurs économiques mettent en place des stabilisateurs, à travers la politique monétaire ou budgétaire, pour soutenir l’économie réelle. La garantie des prêts aux PME est très importante, pour que ces entreprises aient accès au crédit en cas de difficultés. L’Allemagne a par exemple apporté sa garantie sur 550 milliards d’euros au minimum, sans limite à la hausse. Ce genre de mesures est déterminant pour redonner confiance. Il évite aussi que les banques ne détiennent des prêts en détresse et qu’une crise bancaire ne s’ensuive.

Après des plans de soutien en dizaines ou en centaines de milliards annoncés de chaque côté de l’Atlantique, dans quel état risque-t-on de retrouver les finances publiques à l’issue de cette crise?

Même s’il s’agit de mesures temporaires, l’impact sera négatif sur les déficits budgétaires. Une partie de ces revenus sera récupérée plus tard, par exemple si les impôts sont payés en septembre et non en mars, mais une partie sera perdue. La garantie des prêts aux entreprises fera augmenter la dette publique, mais cette dernière sera plus soutenable, car les taux d’intérêt sont bas. Les bilans des banques centrales vont également enfler.

Les banques centrales auront-elles encore des munitions pour faire face à la crise suivante?

Contrairement aux banques centrales européennes, la Fed, ayant des taux toujours positifs, a pu les baisser et ainsi abaisser le coût de la dette. L’effet à court terme sera une baisse immédiate des taux d’intérêt des hypothèques aux Etats-Unis. Dans ce cas, les ménages propriétaires de logements – 70% de la population – se refinancent immédiatement, ils ont donc davantage d’argent disponible.

Est-ce le moment d’investir?

L’expérience montre qu’un investissement dans la durée est plus judicieux que de chercher à déterminer un timing optimal d’investissement. Avec les taux d’intérêt bas pour longtemps, l’épargne ne rapporte rien, il faut donc investir, selon ses objectifs et sa tolérance au risque. Les investisseurs qui ont la chance d’avoir du cash peuvent saisir des opportunités très attractives, liées notamment aux technologies, dans les secteurs de la santé, les télécoms, la formation. Ces évolutions sociétales seront très lucratives pour certaines entreprises.

L’or n’a pas massivement progressé pendant cette période de crise. Existe-t-il encore des valeurs refuges?

Oui, notamment le franc suisse et l’immobilier suisse, surtout pour les investisseurs étrangers qui veulent détenir des francs sans devoir payer l’intérêt négatif de la BNS. Quant à l’or, il réagit aux taux d’intérêt réels américains et au dollar. Or tant les premiers que le second ont progressé, ce qui est négatif pour l’or. Nous nous attendons à ce que le cours de l’or se reprenne et approche 1700 dollars l’once d’ici à douze mois. L’analyse technique nous l’indique, tandis que les taux d’intérêt vont rester durablement bas, ce qui est positif pour l’or. Et les politiques actuelles pourraient créer une reprise de l’inflation d’ici à dix-huit mois.


Profil

1992 DEA, Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales, Paris.

1995 Doctorat en économie, université de Lausanne.

1999 Entre à Credit Suisse comme responsable de l’analyse du marché obligataire suisse.

2006 Rejoint la division Private Banking et le comité d’investissement de Credit Suisse.

2011 Devient responsable de la couverture de toutes les classes d'actifs de la division Private Banking.

2013 Responsable de la stratégie d’investissement et dirige la stratégie de placement.