Le Temps: Le marché des obligations européennes à haut rendement a connu une forte progression, supérieure à 20%, depuis le mois de novembre 2002. Comment expliquez-vous cette hausse?

Silvia Marenco: Les obligations à haut rendement (ou high yield) offrent une alternative intéressante à la fois aux marchés actions et à celui des liquidités. En Bourse, les indices ont reculé l'an dernier de plus de 30%. Le cash n'a lui pratiquement rien rapporté. Les investisseurs à la recherche de rendement positif peuvent donc se tourner vers les obligations d'entreprise à haut rendement qui offrent des écarts de taux (spread) rémunérateurs par rapport aux titres sans risque.

Nous avons également assisté à un phénomène inédit: des entreprises jusqu'ici bien notées ont vu leur évaluation revue à la baisse par les agences de notation. Des sociétés comme ABB, Alcatel, Zurich ou encore Fiat se sont retrouvées dans cette situation. Alors qu'elles ne versent plus de dividende et que le cours de leur action a fortement chuté, elles disposent de suffisamment de liquidités pour honorer leurs dettes, au moins pendant quelques années. Or leurs obligations offrent un spread considérable, parfois jusqu'à 800 points de base (8%)! Il y a des opportunités à saisir. Nous souscrivons donc les titres qui arrivent à échéance d'ici trois à quatre ans.

– Croyez-vous à une poursuite de ce mouvement ou redoutez-vous la formation puis l'éclatement d'une bulle?

– Je ne crois pas à une bulle sur ce marché européen des hauts rendements car les prix ne me paraissent pas, dans l'ensemble, surévalués. Ensuite, même si le marché se retournait, le rendement moyen à maturité de notre fonds est légèrement supérieur à 10%. Ce marché ne s'est vraiment développé qu'au cours des dernières années. Si l'on regarde celui aux Etats-Unis, beaucoup plus vieux, certaines années ont affiché des progression très fortes. Ce fut notamment le cas dans les années 80, où nous avons connu des performances annuelles allant jusqu'à 40%.

Par ailleurs, le marché des high yield évolue de façon beaucoup moins erratique que celui des actions. Contrairement à ce dernier, il ne progresse pas un jour de 2% pour en perdre 3% le lendemain. Depuis le début de l'année, nous avons d'ailleurs observé des prises de bénéfices limitées qui ont en fait conforté la progression du marché.

– Fin juin, votre fonds enregistrait un gain de 14,4% depuis le début de l'année. Dans le même temps, votre indice de référence a gagné plus de 20%. En 2002, votre portefeuille a cédé 5,7%, contre seulement 3,3% pour l'indice. Comment expliquez-vous cette relative sous-performance?

– Nous offrons un profil moins risqué que celui de l'indice. En particulier, nous évitons les sociétés en faillite potentielle (distress). Lorsque l'un de ses titres se reprend, il s'apprécie très fortement, puisqu'il part de pratiquement zéro. Mais il existe aussi un fort risque pour que la société fasse réellement défaut.

L'an passé, nous avons fait mieux que notre benchmark (le Lehman Bros. Pan European High Yield Index) jusqu'à l'automne. Le rebond de l'indice a alors été fort, en particulier causé par des titres distress, et il a effacé notre surperformance sur le reste de l'année. En 2003, le fonds progresse toujours moins que l'indice, en raison de notre profil plus prudent. Notez toutefois que nous faisons mieux que la moyenne des fonds de notre secteur.

Enfin, nos efforts se portent sur la sélection des obligations, pour trouver notamment les anges déchus qui bientôt brilleront à nouveau, et ainsi éviter les sociétés qui vont faire faillite. La rotation sectorielle du fonds joue alors un rôle déterminant. D'ailleurs, le poids des secteurs dans le fonds change beaucoup au cours de l'année.