La réélection de George Bush ne modifie pas radicalement les perspectives sur les obligations américaines. Il est vrai que son programme contient des propositions très coûteuses: d'une part, la prolongation au-delà de 2010 des baisses d'impôts votées en 2001-2003; et, d'autre part, le transfert d'une partie des cotisations au régime public de retraites vers des comptes d'épargne individuels privés. Mais le coût de ces mesures se fera surtout sentir lors de la prochaine décennie. Et, entre-temps, il y aura eu de nouvelles élections en 2008! Le marché obligataire attachera probablement plus d'importance au choix du successeur d'Alan Greenspan à la tête de la Fed en 2006…

C'est d'ailleurs la politique de la Fed, plus que celle de l'administration Bush, qui va principalement influencer le marché en 2005. Le niveau anormalement bas des taux longs américains au regard des fondamentaux usuels s'explique largement par des conditions monétaires qui restent très accommodantes: à 2% aujourd'hui, le taux directeur de la Fed se situe encore très en dessous du niveau de 4% considéré comme «neutre». Pour autant, nous ne pensons pas que la Fed va revenir en 2005 à ce niveau neutre, du fait de «vents contraires» qui vont ralentir la croissance américaine: la fin du stimulus budgétaire, l'excès d'endettement des ménages, le tassement des prix immobiliers, et la poursuite du creusement du déficit extérieur. Nous ne prévoyons donc pas de krach obligataire, et anticipons plutôt une remontée graduelle des taux longs.

Cela étant dit, les obligations américaines apparaissent sensiblement plus vulnérables que les obligations européennes. Premièrement, elles sont plus chères en termes de valorisation. Deuxièmement et surtout, elles sont doublement exposées en cas de baisse du dollar: d'une part, via le risque de change; d'autre part, parce qu'une telle dépréciation du billet vert pousserait à la hausse les taux d'intérêt américains relativement aux taux européens. Pour un investisseur dont le passif est libellé dans une devise européenne, il n'est donc pas vraiment recommandé aujourd'hui de détenir des obligations américaines plutôt que des obligations européennes.