Les dépréciations massives enregistrées ces derniers trimestres par quelques banques sur leurs stocks de produits structurés donnent à ces derniers bien mauvaise réputation. Symbolisent-ils pour autant les excès du monde financier tant décriés par la presse et les politiciens?

Les différents produits structurés sur les créances immobilières américaines de ces dernières années (CDO, CPDO, ABCP, etc.) ont eu des effets désastreux, illustrant surtout le danger de l'effet de levier financier sur lequel ces produits reposaient dans une très large mesure: dès lors que, d'une part, la valeur des créances sous-jacentes baisse et que, d'autre part, l'accès au financement se tarit, les conséquences sont dévastatrices. Pour autant, il serait faux de conclure que tous les produits structurés sont fondamentalement néfastes.

Pour rappel, un produit structuré est le plus souvent un certificat émis par une banque qui combine, en général, une obligation zéro coupon avec une ou plusieurs options. A l'échéance de ce certificat, l'investisseur reçoit un montant équivalent à la somme de la valeur des différents instruments qui le composent.

Par exemple, si un investisseur achète un produit structuré à capital garanti, avec 5 ans de maturité et indexé à la performance du SMI, le client recevra au terme, soit son capital initial (si le SMI a eu une performance négative), soit tout ou partie de la performance positive du SMI, en plus de son capital initial. Si le marché baisse, peu de regrets, tandis que si le marché monte, l'investisseur aura profité d'au moins une partie de la hausse.

De nombreux autres types de structures existent, offrant plus ou moins de protection à l'investisseur, ou au contraire, présentant des profils plus spéculatifs, ou enfin donnant accès à des classes d'actifs difficilement accessibles (matières premières, volatilité, etc.). Leur intérêt principal réside dans le fait qu'ils permettent de créer un profil d'investissement asymétrique, partiellement indépendant de la performance du marché, permettant ainsi d'optimiser le profil de risque d'un portefeuille d'investissements.

Plusieurs reproches sont faits aux structurés. Le premier prend la forme d'un certain révisionnisme historique: plusieurs années après le lancement d'un produit, l'investisseur a oublié quelque peu le contexte dans lequel il se trouvait au moment de l'achat. Les inquiétudes du passé ont laissé la place à l'euphorie et une protection du capital qui pouvait paraître une bonne idée, devient un coût superflu. Mais à l'inverse, une barrière à la baisse, qui paraissait très lointaine, peut se rapprocher rapidement...

Un second problème a trait à la valorisation de ces produits avant l'échéance. En effet, étant (généralement) composés d'une obligation et d'une ou plusieurs options, ils sont sensibles aux paramètres influençant ces composants, à savoir, principalement les taux d'intérêt et la volatilité, tandis que la valeur du sous-jacent sur lequel le produit se base peut n'avoir qu'un impact faible, tout du moins lorsque l'on est encore loin de la date de remboursement. Proche de l'échéance, ces facteurs s'inversent et l'évolution du sous-jacent devient prépondérante jusqu'à devenir le seul point de référence à l'échéance même. Cette caractéristique contribue à une réputation d'opacité et il est nécessaire de la comprendre et de l'accepter.

Troisièmement, certains produits structurés se basent sur des formules complexes ou des sous-jacents obscurs. Il devient alors difficile d'apprécier le potentiel d'évolution du produit, et le risque que la performance déçoive devient d'autant plus grand.

Nous avons donc d'une part des produits simples, compréhensibles, et offrant à l'investisseur l'opportunité d'un investissement structuré présentant un profil de rendement asymétrique, lui permettant une gestion plus adaptée à son appétence au risque et à ses vues de marché. Qui aujourd'hui regretterait d'avoir investi dans les marchés actions via un produit à capital garanti? D'autre part, on trouve des produits opaques, complexes, formalisés dans de longs prospectus rédigés en legalese*, et faisant abondamment recours au levier. On aura tous reconnu les CDOs, dont l'histoire récente a démontré que même les investisseurs les plus avertis n'en avaient pas compris le risque.

Il est par conséquent déraisonnable de regrouper les produits structurés dans un seul et même panier. Certains offrent des avantages évidents, mais quelles que soient leurs caractéristiques, il est essentiel que l'investisseur ait bien compris: 1) la thèse d'investissement; 2) le mécanisme du produit et les risques qu'il présente; et 3) la raison de son choix et son coût d'opportunité. En dernier lieu, élément quelque peu négligé jusqu'au mois dernier, il est devenu plus qu'essentiel de bien faire attention à la qualité de l'émetteur du produit, car le risque de contrepartie est revenu.