La perspective d'une remontée des taux d'intérêt, encore prise au sérieux par les marchés, fait peser des risques sur les portefeuilles obligataires. Les marchés d'actions font, de leur côté, miroiter une reprise incertaine. Dans ce contexte, les obligations convertibles se signalent par leurs vertus d'offrir un accès au potentiel de gain d'une action ordinaire, avec le profil de risque – autrement dit la sécurité – d'une obligation. Puisqu'une obligation convertible est une obligation qui peut être échangée, durant un certain temps, en actions.

Après avoir résolument recommandé à ses clients, fin 2002, l'achat de convertibles, Fisch Asset Management, boutique spécialisée dans ce type de placements, estime qu'il est temps à nouveau d'investir dans ce segment, en particulier celui des convertibles hybrides, en raison de leur valorisation attractive après la chute des volatilités implicites (ndlr.: autrement dit des variations de cours attendues par les marchés) au cours des 18 derniers mois. C'est que le critère de la volatilité implicite (lire ci-dessous) est devenu un élément clé de l'évaluation car il n'est pas connu d'avance. Il s'ajoute ainsi aux trois autres critères d'évaluation des convertibles que sont l'évolution de l'action sous-jacente et de sa volatilité et – pour la composante obligataire – l'évolution des taux d'intérêt et celle de la qualité de crédit (credit spread).

Caractéristiques convexes

D'un accès peu aisé pour le particulier, «l'obligation convertible devient une classe d'actifs attrayante par le biais de fonds de placement spécialisés», ainsi que ne manque pas de le rappeler Alain Eckmann, gérant de fonds en obligations convertibles auprès de UBS Global Asset Management à Zurich. Et ce dernier d'expliquer: «Si les taux montent de 1%, un fonds classique obligataire perd environ 5%, alors que le fonds en convertibles ne perd qu'environ 2% de sa valeur. Si les actions s'apprécient de 10%, le fonds gagnerait en revanche 3,5%.» C'est là l'effet asymétrique particulier des emprunts convertibles.

UBS est précisément en passe d'élargir son offre en mettant en souscription un fonds en obligations convertibles mondial UBS (Lux) Bond Sicav Convert Global – libellé en dollars mais non couvert (ou «hedgé») dans cette monnaie. Pour Alain Eckmann, ce nouveau produit se justifie d'autant plus qu'une remontée des taux d'intérêt ne serait probablement pas la conséquence de pressions inflationnistes mais d'une reprise de l'économie précédant celle des marchés d'actions. Dans les fonds en obligations convertibles, la grande banque se concentrait jusqu'ici sur les zones géographiques européenne (UBS Convert Europe) et asiatique (UBS Convert Asia). L'entrée du géant bancaire sur le segment mondial semble d'ailleurs accueillie d'un œil inquiet par les acteurs en place.

Après avoir enregistré en 2003 une performance de 24,6% (en dollars), les obligations convertibles mondiales ont dû faire face à des marchés nettement moins favorables cette année et leur performance à ce jour ne s'élève qu'à 5,64% en dollars (–3,4% convertie en francs).

Pour Giuseppe Mirante (lire aussi ci-contre), gérant à Pully (VD) du fonds mondial en convertibles IFP Global Convertible bond (CHF), libellé en francs suisses (LT du 4.10.2004), les stratégies d'arbitrage déployées par les hedge funds (fonds spéculatifs) ces dernières années pour exploiter les inefficacités liées à la volatilité ont en grande partie épuisé ce potentiel. L'attrait des convertibles repose dès lors essentiellement sur leurs caractéristiques asymétriques ou convexes, c'est-à-dire la possibilité de participer à la performance des actions tout en restant sur un support d'investissement de type obligataire, à risque nettement plus modéré qu'un investissement direct en actions.

Fisch Asset Management estime de son côté que l'effet de protection des convertibles de très haute qualité n'a jamais été aussi avantageux du fait de la chute des écarts de crédit obligataire en 2004. Son fonds en convertibles mondiales Hybrid International Fund, géré par Beat Thoma, privilégie par conséquent une grande qualité des débiteurs (A– ou BBB+) pour un profil plus défensif en cas de récession. Le fonds met en outre l'accent sur le potentiel perçu comme supérieur des actions asiatiques, notamment des actions nipponnes et de leur capacité à profiter de la croissance chinoise. Le fonds est en effet investi à 15% au Japon et pour une part similaire dans le reste de l'Asie. Enfin, conséquence du faible niveau actuel des émissions d'emprunts convertibles, le portefeuille de Fisch Asset Management comporte aussi (10-15% du portefeuille) des convertibles structurés sur mesure par des banques mandatées à cet effet, avec des possibilités de conversion en actions diverses (Tyco, Philips, Bouygues, etc.). Le net recul des émissions d'emprunts convertibles cette année, surtout en Europe, s'explique notamment par les besoins de financement réduits d'entreprises assainies et générant davantage de liquidités dans leurs métiers.