Toute estimation de rendement futur des actions et des obligations est fonction d'une anticipation des cycles économiques. Les cours actuels impliquent une croissance économique beaucoup plus faible que celle anticipée par les indicateurs avancés du cycle économique. Les actions auront donc probablement un meilleur rendement que les obligations durant la deuxième partie de l'année 2002. Nous nous proposons d'analyser brièvement ces deux sujets dans cet article. En guise de conclusion, nous esquisserons quelques prévisions concernant les marchés financiers dans leur ensemble.

Les rendements des actifs financiers sont en grande partie déterminés par les cycles économiques. Ainsi, le rendement des obligations du Trésor s'explique par la croissance du Produit intérieur brut nominal (PIB), la différence étant due au déficit budgétaire en pourcentage du PIB: l'augmentation du déficit va de pair avec la hausse du rendement supérieure au PIB nominal. Les marchés internationaux se calquant sur les marchés américains, nous traiterons ici principalement des Etats-Unis.

Le National Activity Index (voir graphique ci-contre) calculé par la Réserve fédérale constitue une mesure plus fiable que le PIB (qui est révisé jusqu'à huit fois après sa première publication). Il permet de définir un indice commun unique, composé de 85 indicateurs mensuels de l'activité économique. En juillet 2000, cet indice est passé en dessous de -0,70, indiquant le début d'une récession. Quant au niveau de 0,14, atteint en juin 2002, il avoisine le niveau au-delà duquel l'économie se trouve en expansion (0,20). Les prévisions pour la seconde partie de 2002, fondées sur cet indicateur (sur la base d'un indice de diffusion réunissant 17 composantes, calculé par Pictet & Cie) sont plus favorables aux actions – dont les bénéfices devraient croître – qu'aux obligations du Trésor, dont le rendement a probablement atteint un creux.

L'analyse du comportement actuel des marchés et des indicateurs avancés, en regard de situations similaires (comparaison des périodes antérieures et postérieures à 1966 avec les périodes antérieures et postérieures à 2000), permet de penser que, après la reprise de cette année, un nouveau ralentissement aura lieu en 2003, simultanément avec une remontée progressive de l'inflation de base.

L'augmentation de la valeur théorique des actions dépend de la hausse des attentes de bénéfices et de croissance, ainsi que de celle d'une composante de bulle spéculative, d'une part, de la baisse des attentes d'inflation (tant qu'elles restent positives), des taux sans risque et des primes de risque, d'autre part. La mesure connue aujourd'hui sous le nom de Fed Model – décrite par le célèbre gourou de l'investissement, Benjamin Graham, dans son «magnum opus» Security Analysis (édition de 1952), puis reprise par la Réserve fédérale en 1997 – intègre l'ensemble de ces facteurs, mis à part l'inflation. Le Fed Model est une comparaison du rapport entre le rendement des obligations du Trésor et le rendement du bénéfice (inverse du P/E en utilisant les bénéfices publiés) avec la moyenne de ce ratio. L'analyse montre que la différence entre le cours des actions et leur valeur théorique a un pouvoir prédictif pour les

12 mois à venir. Actuellement, cet indicateur permet de prévoir une hausse des actions durant les 12 prochains mois. Notons ici que d'autres modèles sont plus efficaces que le Fed Model, s'agissant de prévisions à quelques semaines ou à quelques années.

Les médias ont récemment soulevé deux critiques à l'endroit de ce modèle: d'une part, les bénéfices sont l'objet d'une surévaluation par les comptables – ou par les analystes, si l'on se réfère aux bénéfices estimés par la moyenne des analystes; d'autre part, la moyenne du rapport précité est instable en raison de la variation de la prime de risque.

La première de ces objections a été balayée lors d'une intervention d'Alan Greenspan auprès du Congrès. En effet, selon lui, les bénéfices utilisés pour le calcul du PIB prennent en compte le coût des options et avoisinent les chiffres figurant dans les rapports destinés à l'administration fiscale. Pour des raisons évidentes, les entreprises ne surestiment généralement pas leurs bénéfices fiscaux. Les bénéfices du PIB ont connu une croissance moindre que celle des bénéfices publiés entre le second trimestre de 1992 et le premier de 2001, en partie en raison de la créativité comptable. Cependant, la situation s'est inversée depuis lors. En outre, les bénéfices du PIB connaissent un rebond important depuis les deux derniers trimestres. La substitution des bénéfices du PIB aux bénéfices publiés n'a donc pas d'incidence sur les données transmises par le Fed Model.

Venons-en à la seconde critique. La variation de la prime de risque est inverse à la proportion de la population âgée entre 45 et 59 ans, segment détenant les revenus les plus élevés et dont l'aversion au risque est probablement la plus faible. L'ajustement du Fed Model à cette variation, entre 1952 et 2002, ne modifie guère l'analyse obtenue au moyen du Fed Model, actuellement favorable aux actions.

La montée des actions durant la deuxième moitié de 2002 devrait aller de pair avec celle du dollar contre l'euro, ainsi qu'avec la hausse des actifs (matières premières), des marchés (marchés émergents) et des secteurs cycliques, couplée avec la baisse des obligations du Trésor. Un ralentissement en 2003 pourrait avoir pour conséquences une baisse des prix immobiliers (fonction de la croissance du crédit de Fannie Mae et de Freddie Mac) d'une part, un risque de crise découlant par ailleurs des transferts de risques entre banques et assurances, liés aux asset-backed securities et aux dérivés de crédit.