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La patience est-elle rentable?

La patience serait la clé du succès en bourse, même si les facteurs institutionnels encouragent l’impatience. De moins en moins partagée, cette vertu peut pourtant être démontrée à long terme

La patience est la condition de la réussite sur les marchés financiers. Warren Buffett s’est ainsi profilé comme l’exemple à suivre en matière d’investissement à long terme, à travers son approche «dans la valeur» (value investing). Ce style consiste à chercher les titres sous-évalués, grâce à l’analyse fondamentale des entreprises et à prévoir une marge de sécurité.

Les investisseurs qui achètent l’action Berkshire Hathaway, la société de Warren Buffett, sont d’ailleurs plus patients que les autres. En effet, 10% de ces titres changent de main en une année, alors qu’en moyenne le taux de rotation est de 80%.

La patience est une vertu dans «l’investissement dans la valeur», confirment Thorsten Hens, professeur à l’Université de Zurich, et Klaus Reiner Schenk-Hoppé, professeur à l’Université de Manchester, dans une étude publiée par le Swiss Finance Institute (Patience is a Virtue – In Value Investing, Research Paper 18-26).

Détention d’une action: huit mois seulement

L’investissement est pourtant de plus en plus orienté sur le court terme. En moyenne, une action n’est détenue que huit mois, contre huit ans à la fin des années 1950, selon Ned Davis Research.

A cette époque, les marchés étaient dominés par les grandes fortunes. Leur horizon portait sur le long terme afin de faire fructifier leurs avoirs sur plusieurs générations, selon une étude de MFS Research (Lengthening the Investment Time Horizon).

Aujourd’hui, les professionnels et les privés ont une attitude à très court terme. Les analystes ont les yeux rivés sur les résultats du prochain trimestre plutôt que sur leur tendance à moyen terme; 80% des professionnels ont une rémunération basée pour moins de la moitié sur la performance à long terme et 43% reçoivent plus de la moitié en fonction de la performance annuelle, selon le CFA Institute.

Quel est l’horizon temporel d’un gérant de portefeuille à la fin octobre si son rendement est inférieur à l’indice? Sans surprise, il est de huit semaines, selon MFS Research. Les médias ne sont pas épargnés par la critique de ce dernier. Ce sont des producteurs de bruits pour les marchés, estiment-ils. «Les individus n’ont pas compris que les médias étaient payés pour attirer l’attention», ajoute l’essayiste Nassim Taleb, auteur de Fooled by Randomness.

Contradictions entre la théorie et la pratique

Ces observations surprennent dans la mesure où l’horizon des clients porte sur plusieurs décennies, qu’il s’agisse du capital nécessaire pour financer la retraite ou de la succession aux futures générations. Il serait donc plus rationnel d’adopter une perspective à plus long terme en matière d’investissement. L’évolution démographique renforce encore le besoin de porter son regard sur le long terme. CalPers, l’un des plus grands fonds de pension, a inscrit cet objectif au sein de ses dix principes d’investissement. Mais ce cas ne fait pas vraiment école. «La patience est une vertu qui s’acquiert avec de la patience», selon l’historien italien Alessandro Morandotti.

Ces contradictions entre le besoin de l’investisseur et la pratique financière créent des opportunités, selon MFS Research. Les écarts de performance par rapport au benchmark sont en effet nettement plus grands à cinq ans qu’à cinq mois, selon MFS. C’est une chance à saisir pour l’investisseur qui se concentre sur les signaux d’investissement significatifs, basés par exemple sur une croissance durable des bénéfices à long terme.

La durée de détention de fonds de placement varie grandement selon les catégories d’actions. Elle est deux à trois fois plus longue pour les «actions dans la valeur» que pour les valeurs technologiques.

Investisseur «dans la valeur» et avec patience

Ces différences de durée de détention ne sont pas dénuées d’intérêt, ainsi que le montrent Thorsten Hens et Klaus Reiner Schenk-Hoppé. Les investisseurs «value» renforcent la stabilité des marchés. Ce sont en quelque sorte des «investisseurs de dernier ressort», expliquent-ils. Mais les marchés se composent aussi d’autres catégories d’acteurs qui, s’ils sont plus nombreux que les adeptes du «value investing», affaiblissent les avantages apportés au marché par les investisseurs patients. L’étude du SFI évoque notamment le rôle négatif des «noise traders», des négociants à court terme dont l’influence est amplifiée par le caractère de suiveur des investisseurs de momentum («trend-chaser»).

En fonction des circonstances de marché, les acteurs dont l’approche est fondamentale peuvent être mis en minorité. Les traders augmentent leur place sur le marché simplement du fait des différences de patience.

L’étude du SFI considère que certains modèles financiers («agent models of financial markets HMA») partent de l’hypothèse que tous les investisseurs ont une égale patience et distinguent ces derniers uniquement en fonction de leur performance. D’autres modèles, comme ceux de la finance évolutive, supposent, eux, que les investisseurs sont infiniment patients et ne vendent donc jamais leurs actions. Les auteurs du SFI essaient alors de savoir à quelles conditions les investisseurs «dans la valeur» peuvent exercer leur effet modérateur de dernier ressort. Cela les amène à évaluer la part de marché de chaque catégorie d’investisseur ainsi que l’écart entre le prix du marché et sa valeur fondamentale. Leur analyse montre que l’investisseur est plus performant s’il est infiniment patient.

L’analyse du risque d’erreur d’évaluation («mispricing») montre que les prix sont proches de la valorisation si les investisseurs fondamentaux restent plus patients que les autres. Le plus grand risque de «mispricing» existe si les traders à court terme sont les plus nombreux. Si le degré de patience des investisseurs «value» est de 90% et celui des autres intervenants de 75%, alors l’action peut être sous-évaluée d’au moins 38% durant 5% du temps et surévaluée de plus de 25% le quart du temps.

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