Face aux déceptions engendrées par les fonds à performance absolue, un retour sur les termes du sujet s'avère un préalable indispensable. Tout d'abord, il faut rappeler que seuls les actifs sans risques, à savoir les actifs monétaires, sont par définition dénués de risques. Ainsi, il est plus juste de parler de recherche de performance absolue, afin de montrer qu'il s'agit d'un objectif à atteindre et, surtout pas, d'une garantie.

Si, au jour le jour, le seul moyen d'atteindre cette performance absolue est le placement monétaire, sur un horizon de placement plus long, il existe plusieurs autres voies. C'est pourquoi le corollaire inévitable de la performance absolue est l'horizon de temps. Or, plus la durée de placement est longue, plus entre en jeu une notion de relativité: l'inflation, ou érosion monétaire, qui peut, si elle est trop forte, simplement annuler la performance, même forte, d'une action. La performance absolue ne se conçoit pas en vase clos.

Dans les faits, la performance dite «absolue» s'oppose à la performance dite «relative» (comparée à un indice de marché). Cela revient à dire que certains actifs financiers sont capables de générer une performance positive dans un contexte où d'autres enregistrent, eux, une performance négative.

Concrètement, trois familles de produits sont censées permettre d'atteindre cet objectif de performance absolue. Elles sont chacune assujetties à une condition (occurrence d'un risque) spécifique

1. Les produits structurés par les salles de marché proposent une performance absolue avec pour condition suspensive unique la survenance d'un événement clairement identifié qui, a priori, ne doit pas arriver, donc un risque extrême. Le gérant vend alors des calls au-delà de la performance promise et il achète des puts pour se protéger jusqu'à un certain niveau. Mais ce type de produits ne délivre sa performance absolue qu'en situation de risques moyens - ce qui n'est pas vraiment le contexte actuel - et s'avère finalement décevant, dans la mesure même où le risque extrême peut se matérialiser.

2. Les produits d'arbitrages cherchent, quant à eux, à gagner de l'argent en se détachant des directions prises par les marchés. L'arbitrage consiste à identifier des inefficiences expliquées, attendues, sur les marchés. Ainsi, l'on peut trouver des inefficiences à arbitrer dans de nombreux domaines: taux, obligations convertibles, actions, fusions-acquisitions, situations spéciales, dette distressed. L'arbitrage repose sur la conviction que les marchés sont, par essence, inefficients à court terme, même s'ils demeurent efficients à long terme. En réalité, la détection d'inefficiences se conçoit dans une logique rationnelle: on joue sur une inefficience parce que l'on a la conviction que celle-ci va se résorber (phénomène du retour à la normale).

Le risque est, dans ce cas, que l'inefficience, au lieu de se résorber, s'amplifie. Mais si l'on diversifie suffisamment son portefeuille, avec de nombreuses positions sur les différentes stratégies d'arbitrages, l'objectif de performance absolue a toutes les chances d'être atteint. Une seule condition (ou risque extrême) peut remettre en cause ce scénario: une crise de liquidité. Lorsqu'un tel choc externe survient, les possibilités de retour à la normale n'ont plus cours sur l'horizon de temps originellement attendu (court le plus souvent).

3. Les produits d'allocation tactique ou CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) poursuivent quant à eux un objectif de protection du capital. Contrairement aux produits structurés et aux fonds d'arbitrages, ces produits couvrent le risque extrême et gèrent le risque moyen. Mais leur performance repose sur celle des classes d'actifs sous-jacentes. La condition de performance absolue n'est donc, a priori, pas atteignable dans des marchés baissiers.

A très court terme, les investisseurs sont coincés. Mais, dès le début de l'année 2009, l'arbitrage de dette distressed sera certainement la voie à suivre. Pour se positionner sur les autres familles d'arbitrages, il sera bon d'attendre un peu plus longtemps, afin de connaître l'ampleur que prendra la récession économique mondiale.

Quoi qu'il en soit, il n'existe pas de performance absolue qui soit certaine. Il faut le répéter: le risque n'est jamais totalement écarté et il n'y a pas de repas gratuit! Il est simplement impossible de construire et gérer un portefeuille qui soit toujours plus performant que le taux sans risque, sans, précisément, prendre de risques. En conclusion, générer de la performance quelle que soit la direction des marchés est réalisable, mais générer de la performance à coup sûr, quelles que soient la direction des marchés et les conditions de liquidité, est impossible.