L'activité économique aux Etats-Unis s'est infléchie depuis le commencement de l'automne à une allure déconcertante. Le rythme de croissance est tombé pratiquement à zéro vers la fin de l'année, alors qu'il s'était élevé à plus de 8% au premier trimestre. Pareil dérapage n'avait plus été observé depuis la récession de 1990 et tous les indicateurs cycliques laissent actuellement présager une accentuation de cette tendance au cours des prochains mois. A commencer par l'indice des directeurs d'achats des grandes entreprises qui a connu en l'an 2000 le plus vif recul que l'on ait enregistré depuis la crise pétrolière de 1973-74. Tout le reste est bien sûr à l'avenant avec, entre autres, des baisses également impressionnantes en ce qui concerne la confiance des agents économiques, les entrées de commandes, le degré d'occupation des entreprises manufacturières ou les achats de biens d'équipement.

Malgré l'ampleur des déséquilibres qui poussent les Etats-Unis vers la récession, la rapidité du retournement conjoncturel peut paraître étrange si l'on considère que le rythme d'expansion de la monnaie s'est maintenu jusqu'à ce jour bien au-delà de l'accroissement réel du PIB et que la disponibilité du crédit n'a commencé que tout récemment à se resserrer. Certes, l'orientation plus ou moins contraignante de la politique monétaire peut être appréciée de diverses manières. Il est juste de faire remarquer que l'approvisionnement de l'économie en moyens de paiements a été sévèrement bridé par l'institut d'émission dès que fut franchi le cap de l'an 2000. La courbe des taux d'intérêt n'a d'ailleurs par tardé à s'inverser et son profil est demeuré négatif depuis le début de l'été jusqu'à ces dernières semaines. Mais d'un autre côté, le multiplicateur bancaire a continué de progresser à une allure soutenue et l'expansion de la monnaie, dans sa définition la plus large, se poursuit allégrement au rythme des années précédentes. Elle dépasse d'environ 4% le taux de croissance de l'activité.

Les conditions d'une accélération de la hausse des prix sont donc objectivement réunies, le potentiel inflationniste étant précisément constitué par cette fraction de la création monétaire qui ne correspond à aucune production de richesse matérielle (M3 hors PIB en termes plus techniques). Il n'y a pas lieu de s'étonner outre mesure si la pression sur les prix et les salaires s'accentue quelque peu en ce moment. Ce d'autant moins que le marché boursier n'attire plus les grandes foules et n'absorbe donc plus les liquidités excédentaires. A sa manière, la chute vertigineuse de l'indice Nasdaq risque, au demeurant, de contribuer aussi à la majoration des salaires. L'enthousiasme pour les «stock-options» s'étant passablement refroidi, il se pourrait que les jeunes loups de la Nouvelle Economie ne se contentent plus désormais de perspectives boursières en guise de rémunération principale.

Dans une économie en forte baisse de régime, l'accélération de l'inflation, si modeste soit-elle, a de quoi susciter quelques alarmes, spécialement auprès des investisseurs qui n'ont pas gardé le meilleur souvenir de la stagflation des années 70.

La potion magique du Dr Greenspan

Entre deux maux, il faut évidemment choisir le moindre et il n'est pas contestable que l'inflation rampante représente, en dernière analyse, un inconvénient mineur par rapport aux effets calamiteux de la déflation. Quelles que soient les circonstances, il vaut mieux s'accommoder d'une dérive inflationniste modérée que courir le risque de faire chuter les prix des actifs de production et de l'immobilier en essayant de rétablir quelques grands équilibres. Fort de ce principe, le Conseil de la Réserve fédérale a donc arrêté d'urgence, en début d'année, des mesures énergiques pour parer à la menace de récession et il y a lieu de s'attendre à de nouvelles injections massives de liquidités à brève échéance. Si toutefois, en dépit de ces dispositions, les Etats-Unis devaient connaître deux trimestres consécutifs de déclin – ce qui est chez eux le critère usuel de la récession – il faudrait alors s'attendre à une reprise de l'expansion durant la deuxième partie de l'année, d'autant plus vigoureuse qu'à l'impulsion donnée par la stimulation monétaire viendrait s'ajouter une sorte d'effet de rattrapage.

C'est en tout cas l'opinion qu'expriment actuellement la plupart des prévisionnistes. Il faut bien reconnaître que les scénarios américains en matière conjoncturelle sont généralement aussi stéréotypés qu'ils peuvent l'être dans leur industrie cinématographique. Le schéma chronologique des commentaires qui accompagnent la phase descendante du cycle est toujours, dans un premier temps, que la menace de récession est faible et que les autorités maîtrisent suffisamment la situation pour parer à toute éventualité. Et lorsque la récession finit tout de même par arriver contre toute attente, ce qui semble être le cas en ce moment, on claironne sur toutes les fréquences qu'elle ne tardera pas à déboucher sur un redressement spectaculaire. L'évolution de la situation postérieure à la crise financière de 1998 contribue apparemment à conforter ce point de vue. Alors même que le contexte était fort différent, elle tend à propager l'idée qu'il suffit de quelques petits coups de seringue pour que le marathonien, au bord de l'effondrement, se remette à trotter comme une gazelle. Cependant, pour l'essentiel, la ferme conviction que la période de déprime actuelle n'est qu'une péripétie doit être attribuée aux miracles de la productivité dont on sait qu'ils garantissent désormais la prospérité infinie de l'Amérique. Ce qui est fascinant avec la productivité du travail est que cette notion est à ce point insaisissable et riche d'ambiguïtés qu'on peut l'accommoder à toutes les sauces sans s'exposer au moindre risque d'être contredit par les faits.

La reprise américaine est donc programmée pour le second semestre et l'on devine à coup sûr qu'elle aura la forme d'un V, à l'exclusion de toute autre lettre de l'alphabet. La chose fait l'objet d'un très large consensus et bénéficie d'ailleurs de l'approbation de M. Greenspan dont la réputation de prophète et de magicien n'est plus à établir. Par les temps qui courent, on oublie même volontiers que, de par sa fonction, Alan Greenspan est d'abord et surtout un manipulateur de l'opinion publique. Les dissonances n'étant guère appréciées dans les forums économiques et les grandes instances internationales, les prévisionnistes semblent avoir adopté depuis longtemps une attitude conforme à ce conseil avisé que Staline adressait aux militants du parti dans les années 30, selon lequel il était préférable en toutes circonstances d'avoir tort avec le parti que d'avoir raison contre lui. Cette docilité consensuelle était assurément judicieuse à Moscou à l'époque du père Joseph, mais elle ne l'est plus forcément dans l'Amérique de George Bush. Après tout, ce qui arrive en économie n'est pas toujours ce qui était attendu. En général, c'est même plutôt le contraire.

Dans les livres de recettes sur la politique économique, on enseigne que les instruments monétaires permettent de freiner la demande et la hausse des prix en période de surchauffe, ou de relancer l'activité en période de récession, en faisant varier les taux d'intérêt et le volume des disponibilités. Avec cette méthode savante, piloter une économie en évitant les écueils de l'inflation et de la déflation semble être aussi aisé que de jouer au trictrac. Mais il y a tout de même un petit problème, c'est que la méthode n'est pas garantie. Il arrive parfois que l'effet de stimulation en termes de flux provenant d'une nouvelle injection de crédit se heurte à des pesanteurs insurmontables en termes de stocks. En l'occurrence, l'ampleur de l'endettement des ménages et des entreprises risque de «plomber» durablement l'économie américaine. On sait que le crédit exerce toujours un effet pro-cyclique sur le rythme de l'activité, c'est-à-dire qu'il accuse la dépression en période de crise, tout comme il augmente artificiellement la prospérité en période de haute conjoncture.

Les chiffres de l'endettement du secteur privé aux Etats-Unis sont largement connus et il n'est pas nécessaire d'en dresser ici un tableau rébarbatif. Qu'il soit permis toutefois de rappeler qu'en l'espace de vingt ans, le ratio d'endettement global par rapport au PIB a progressé de 150 à 260%, dépassant ainsi le niveau qu'il avait atteint pendant la grande crise de l'entre-deux guerres (250% en 1933). Le total des engagements financiers des entreprises commerciales et industrielles correspond actuellement à 84% du PIB (septembre 2000) contre 69% en 1980. L'endettement relatif des ménages se situe lui aussi à un niveau record avec un taux qui s'établit à plus de 14% du revenu disponible.

Le solde des paiements courants d'un pays correspond nécessairement à l'écart qui existe entre la formation brute de capital et le montant de l'épargne intérieure. Dans le cas des Etats-Unis, le déficit de la balance extérieure s'élève à 4,5% du PIB. Mais en tenant compte de l'excédent des finances publiques qui est équivalent à 2% du PIB, le déficit de financement du secteur privé tourne en réalité autour de 6,5%. Il ne faut donc pas s'étonner si les agents économiques prennent peu à peu conscience du poids de leurs dettes et commencent à s'en préoccuper, en raison notamment de l'effet de richesse négatif qui est lié aux caprices de la Bourse.

La question qui se pose aujourd'hui est de savoir s'il est possible de soutenir indéfiniment la croissance d'une économie fortement déséquilibrée en la maintenant sous perfusion monétaire. Est-il par ailleurs raisonnable, après l'effondrement brutal auquel on assiste depuis quelques mois, de s'attendre à un rétablissement aussi rapide que celui que prédisent les experts? Sous le fallacieux prétexte que la courbe des taux d'intérêt autoriserait un rebond de l'activité au deuxième semestre, faut-il pour autant ignorer que le revenu disponible des ménages diminue alors que leur taux d'épargne est négatif, que les stocks des entreprises augmentent, que le surinvestissement de ces dernières années se traduit par une baisse constante du degré d'occupation des usines et qu'en raison de la surévaluation du dollar, la position concurrentielle des Etats-Unis n'a jamais été aussi faible depuis une quinzaine d'années?

Si les conditions monétaires d'un rétablissement de la prospérité peuvent être réunies à brève échéance, il convient de souligner que les conditions d'une déflation par la dette – conforme à la fameuse Debt-Deflation Theory d'Irving Fisher – le sont aussi. Mais là on sort complètement du sujet puisque la déflation est une maladie japonaise. L'Amérique n'est pas concernée.