Il est maintenant clair que l'économie américaine est entrée en récession au début de l'année 2001. Le ralentissement industriel, au départ lié au recul des achats de biens durables et immobiliers des ménages, s'est transmis à d'autres secteurs (biens intermédiaires, biens de consommation, services informatiques, médias, distribution). Les entreprises trop endettées souffrent avec la moindre croissance, ce qui inquiète sur la situation des prêteurs, a conduit à ce que les coûts de refinancement des banques de ce fait s'accroissent, d'où un rationnement généralisé du crédit, affectant même les entreprises solides, et qui impose une réduction forte des budgets d'investissement. Enfin, les stocks se révèlent brutalement trop importants par rapport aux ventes, et doivent être rapidement corrigés à la baisse.

Tous ces comportements interagissent et s'amplifient, et peuvent conduire à une baisse de production au premier semestre 2001. Cependant, ils ne sont pas nouveaux par rapport à ceux qui étaient observés dans les récessions du passé (1981-82, 1990-91). Le seul point à noter est que l'absence d'inflation, en fin de cycle, aux Etats-Unis n'a pas évité l'ajustement cyclique de la demande, après une longue période de croissance très forte des achats des ménages. La saturation des besoins en voitures, en électronique, en maisons a suffi à déclencher le cycle.

Nous voulons nous intéresser ici spécifiquement à une caractéristique qui pourrait être tout à fait nouvelle de la récession de 2001: elle se déroule dans un contexte de pouvoir élevé des actionnaires et des marchés, imposant en particulier le maintien de la rentabilité.

Baisse de la productivité

Au cours des années 90, la part des investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds d'investissement) dans le capital des entreprises américaines, mais aussi européennes, a considérablement monté, et les individus ont continuellement vendu leurs portefeuilles d'actions. La concurrence entre investisseurs les a poussés à exiger une rentabilité de plus en plus en forte de leurs placements. Cela a amené les entreprises à accroître le rendement des fonds propres (de 10% au début de la décennie 1990 à 17% aujourd'hui), à modifier les critères de gestion, avec la généralisation de la recherche de la création de valeur, c'est-à-dire d'investissements ou d'opérations financières qui accroissent la valeur boursière nette.

Dans les récessions du passé, on observait systématiquement une chute de la productivité, des effectifs trop nombreux étant conservés dans les entreprises, donc un recul des profits; un effondrement des investissements productifs. Les crises étaient de plus assez longues, puisqu'il fallait restaurer la profitabilité et ajuster l'emploi avant de pouvoir recommencer à investir. Les récessions étaient aussi associées à une baisse des prix (bien sûr, dans certains cas, c'est la hausse initiale des prix due par exemple aux chocs pétroliers qui avait déclenché la récession, soit directement, soit en raison de la réaction de la politique monétaire); en effet, la situation de surcapacité en face de la baisse de la demande conduisait à une réduction des marges bénéficiaires.

On peut penser que la récession de 2001 sera très différente. La pression des actionnaires, des marchés, des investisseurs sur les entreprises n'a pas cessé. Les dirigeants sont vivement incités à maintenir leur niveau de profitabilité ou de rendement des fonds propres; s'ils ne le font pas, ils risquent d'être remplacés ou de faire l'objet de tentatives de rachat.

Soutien des marchés

La première solution qui leur est offerte est du domaine de la gestion financière: on a vu avec surprise que, au quatrième trimestre 2000, les rachats d'actions sur le marché boursier aux Etats-Unis se sont accrus, alors que les possibilités d'émissions d'obligations et de recours au crédit bancaire étaient réduites. Les rachats visent clairement d'une part à accroître la protection contre les offres publiques d'achat, d'autre part à soutenir la rentabilité des fonds propres, par la méthode la plus simple consistant à en réduire le montant. Il faut noter que le maintien de ce flux de rachats est un facteur de soutien des marchés au moment de la récession. Les réactions les plus intéressantes sont cependant dans le domaine de l'économie réelle.

Les entreprises affectées par un recul de leurs ventes vont vouloir maintenir la progression de la productivité du travail, pour stabiliser leur profitabilité. Les gains de productivité ont été extrêmement élevés aux Etats-Unis en 1999-2000, allant jusqu'à 5% en rythme annuel. Une part de ces gains, bien sûr, est de nature cyclique, mais on peut estimer à 3% par an les gains structurels de productivité aux Etats-Unis. Si, au premier semestre 2001, les entreprises américaines souhaitent maintenir une progression, par exemple de 2% de la productivité du travail alors que la croissance est nulle, il y aura un violent recul de l'emploi et une montée rapide du chômage. On voit les avantages et les risques de ce type de comportement: d'une part, maintien des profits donc de la capacité à réinvestir rapidement, d'autre part chute des revenus et de la confiance des ménages, donc de la consommation.

Le profil à attendre de l'activité aux Etats-Unis, dans ce contexte, est un V très marqué: chute rapide de l'activité et de la demande intérieures, puis redémarrage rapide et brutal. Certaines surprises pourraient aussi apparaître du côté de l'inflation; si les producteurs et les distributeurs doivent maintenir leurs profits, et si les ventes en volume s'affaiblissent, la seule solution, outre la réduction des coûts, est l'augmentation des prix. Une récession, quand de fortes contraintes de rentabilité pèsent sur les entreprises, est donc normalement violente, courte et peu désinflationniste.

* Chef économiste, Caisse des Dépôts et Consignations.