Prévisions

Les pièges de la hausse des taux

La très attendue normalisation des taux d’intérêt a débuté, mais la hausse pourrait être si forte qu’elle provoquera des dégâts sur des économies fortement endettées. Les rendements obligataires suisses eux pourraient devenir positifs

Après une première hausse des taux d’intérêt qui a amené les obligations américaines à dix ans de 1,4% en juillet à 2,55% en décembre, le mouvement s’est calmé. Mais «le point d’inflexion, cristallisé par l’élection de Donald Trump et l’annonce de politiques de relance par les infrastructures, s’est produit en 2016», assure Olivier Rigot, associé gérant auprès d’EMC Gestion de fortune SA. «Comme nous nous attendons à ce que la Fed poursuive le relèvement de ses taux, il est effectivement possible de parler d’une tendance fondamentale en matière de taux d’intérêt, induite par ses décisions», confirme Nannette Hechler Fayd’herbe, responsable Stratégie d’Investissement, Credit Suisse International Wealth Management.

Un mouvement durablement haussier

La hausse des taux s’annonce durable. La semaine dernière, les experts ont même commencé à parler de réduction possible du bilan de 4500 milliards de la Fed. Par réaction, en Suisse, les obligations de la Confédération se sont rapprochées de la zone des rendements positifs, même si leur rendement reste négatif (-0,14% vendredi).

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Un taux sans risque positif reste encore éloigné en Suisse. Il «faciliterait fortement la définition des politiques de placement», explique Pascal Frei, associé auprès de PPC Metrics. Son impact immédiat sur la performance du portefeuille serait toutefois négatif. «En passant de –0,5% à 0%, les obligations avec une duration de sept ans perdraient 3,5% de valeur», précise Pascal Frei. Comme la hausse des taux s’accompagne actuellement d’une hausse des actions, l’élément négatif est nettement réduit.

La dette sera très chère si les taux montent

Si la hausse des taux reprend dans le contexte de plein-emploi américain, de hausse de l’inflation et de reprise des cours des matières premières, nombreux craignent déjà une trop forte hausse. Dambisa Moyo, l’une des économistes les plus influentes du monde, membre des conseils d’administration de Barclays, Chevron, Seagate, Barrick Gold, déclarait la semaine dernière, devant l’Efficience Club, à Zurich, que la politique de relance de Donald Trump pourrait réussir au-delà de ses propres espoirs.

«Mais si les rendements obligataires passaient 3%, le coût du financement de la dette pourrait causer de graves problèmes aux débiteurs» expliquait-elle. En faillite, les Etats-Unis? La dette américaine s’élève à 20 000 milliards de dollars (166 000 dollars contribuable), soit davantage que le PIB (18 000 milliards). Une hausse des taux de 1% ne serait pas indolore. Ce n’est pas une surprise si le débat sur l’annulation de la dette américaine refait surface. Or ce sont les Chinois et les Japonais qui détiennent la majeure partie de celle-ci…

Relance dans une économie en plein-emploi

Pour Andrea Brasili, économiste auprès de Pioneer Investments, «la Fed devrait relever ses taux à trois reprises cette année et également l’année prochaine. Avec une économie au plein-emploi et une inflation déjà supérieure à 2%, le rendement des obligations américaines à dix ans devrait passer au-dessus de 3% à la fin 2017 et à 3,4% en 2018». Mais, à son avis, les questions de durabilité de la dette ne devraient pas encore préoccuper les marchés. Le gourou Marc Faber prévoit au contraire l’échec des politiques de relance. Donald Trump demandera bientôt une politique d’assouplissement supplémentaire, un QE 4, explique-t-il.

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«Il est possible que l’ampleur de la hausse des taux soit plus faible qu’on le pense», rassure Pascal Frei. Tel pourrait être le cas, si l’on assistait à une vague de ventes paniques sur les actions ou si la conjoncture se détériorait vivement.

D’ailleurs les taux restent assez proches des plus bas en raison de divers facteurs structurels, selon une étude de deux économistes de la Réserve fédérale de San Francisco («Why are long-term interest rates so low?», décembre 2016). La faible croissance de la productivité, l’abondance d’épargne dans le monde, notamment dans les pays émergents, ainsi que le vieillissement démographique continuent de peser sur les taux. Que Donald Trump ou d’autres gouvernements se lancent dans des politiques de relance budgétaire ou non, les facteurs structurels ne disparaissent pas. La normalisation devrait donc être limitée, selon les deux économistes.

Leurs explications sont sans doute techniques, mais il est nécessaire de les présenter pour comprendre comment les taux ont pu atteindre un point aussi bas que 1,37% aux Etats-Unis l’été dernier. Deux facteurs clés sont à considérer, la moyenne des attentes futures de taux (composante des attentes) et la prime temporelle (qui rémunère le risque d’un placement à long terme). Qu’importe les méthodes employées pour évaluer ce taux d’équilibre, toutes signalent une baisse de 2% en quinze ans. Prudence donc avant de parler d’excès de hausse des taux.

Taux positif en Suisse?

Si tout de même les taux redeviennent positifs en Suisse, «le plus grand changement sera probablement d’ordre psychologique», selon Nannette Hechler-Fayd'herbe. Il est contraire à la logique économique de devoir payer pour prêter de l’argent, même si le débiteur est très solide, argument la stratégiste.

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Actuellement, près de 75% des obligations de la Confédération affichent un rendement négatif. Seules celles ayant une échéance de plus de 15 ans sont assorties d’un taux positif. Les investisseurs vont certainement porter leur attention principalement sur le rendement du benchmark à dix ans, qui devrait se rapprocher du seuil positif si les rendements des emprunts à dix ans dans d’autres marchés augmentent eux aussi, prévoit Nannette Hechler-Fayd'herbe.

Les taux courts resteront bas en Suisse

Mais il n’est pas certain que la hausse des rendements obligataires à long terme soit confirmée par les taux courts. «Ces derniers restent pilotés par les banques centrales, parfois en fonction des cours de change», avance Olivier Rigot. La normalisation produira d’intéressants mouvements financiers, mais l’économie réelle ne sera pas touchée, à son avis.

«Nous pensons que la tendance haussière des taux d’intérêt sera plutôt modeste», déclare la stratégiste de Credit Suisse. L’incertitude concernant le rythme de la reprise économique et les changements politiques est toujours importante. Certaines grandes banques centrales se trouvent encore en plein assouplissement monétaire. Elles ne pourraient réagir plus rapidement que si l’inflation se mettait à progresser plus vite que prévu.

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Mais en Suisse en particulier, ce processus devrait nécessiter beaucoup de temps, car ce qui y est déterminant, ce n’est pas tant l’importance de la reprise économique, mais bien la manière dont la monnaie évolue. Tant que le franc ne donnera aucun signe de faiblesse, la BNS conservera probablement son orientation actuelle tout au long de 2017, y compris son objectif de taux d’intérêt. Cette attitude devrait également maintenir à un niveau faible tous les rendements des obligations à court terme.

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