«Maladresse financière», «erreur embarrassante», «produit financier morbide»: les «pandemic bonds» sont au cœur d’une polémique alors que l’épidémie de Covid-19 continue à progresser en Europe et aux Etats-Unis en particulier. Ces obligations doivent fournir une assurance contre les désastres sanitaires, mais leur efficacité et même leur principe de base sont vivement remis en question. Explications.

Ce lundi 23 mars sera une date importante pour l’«obligation pandémique» émise par la Banque mondiale en 2017, qui a permis de lever 320 millions de dollars. Conçu après l’épidémie d’Ebola qui a fait plus de 11 000 victimes au milieu des années 2010, cet instrument financier doit permettre d’envoyer rapidement des capitaux à des pays faisant face à une ou plusieurs épidémies. Mais seulement si des conditions très précises sont remplies pendant un certain laps de temps.

En l’occurrence, que le coronavirus provoque au moins 2500 morts dans un pays et 20 dans un deuxième, ou fasse au moins 250 victimes dans au moins un pays émergent et que le taux de contamination atteigne un certain niveau (l’obligation contient deux classes). Le tout dans les douze semaines qui ont suivi la publication du premier rapport de situation de l’Organisation mondiale de la santé (OMS) sur l’épidémie de Covid-19. Or ce rapport est sorti il y a précisément douze semaines. A ce stade, la Chine a fait état de plus de 2700 victimes et de nombreux autres pays affichent plus de 20 morts provoqués par le Covid-19.

Sur le modèle des «cat bonds»

En pratique, pendant la durée de vie de cette obligation, les investisseurs reçoivent un intérêt de 7 ou 12%, selon la classe à laquelle ils ont souscrit. Des taux très élevés dans l’environnement actuel. Si aucune pandémie conforme aux critères ne se produit d’ici à l’échéance de l’obligation, le 15 juillet prochain, les investisseurs récupéreront leur mise de départ. Mais si une maladie prévue par le contrat apparaît, les investisseurs perdront leur capital, qui est transféré aux pays affectés, via une entité de la Banque mondiale.

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Ce mécanisme de partage des pertes s’inspire du modèle des «cat bonds», ces obligations indexées sur les catastrophes. Le principe commun étant que, si un événement répond à certains critères prédéfinis – par exemple, si les dégâts d’un ouragan dépassent un certain montant –, les investisseurs reçoivent moins d’argent que prévu. Leur coupon annuel peut être revu à la baisse ou ils peuvent même perdre une partie de leur capital.

Avoir émis cette obligation est «une maladresse financière» et «une erreur embarrassante», selon Lawrence Summers, l’ancien chef économiste de la Banque mondiale

En théorie, cet outil peut être gagnant pour tous les participants, analyse Arturo Bris, professeur à l’IMD et auteur d’un article sur les «pandemic bonds» avec son collègue Salvatore Cantale: «Les investisseurs recevaient un rendement avec un risque perçu comme bas; la Banque mondiale garantissait une aide de 300 millions en cas de pandémie; les pays donateurs – Japon et Allemagne – ne payaient que les intérêts, soit moins que ces 300 millions; enfin, les pays affectés recevraient de l’argent a posteriori.»

Mais deux hypothèses de départ se sont révélées fausses, poursuit Arturo Bris: «Le risque de pandémie s’est révélé plus élevé que ce qui était estimé en 2017 et l’actualité montre que les «pandemic bonds» n’offrent pas de diversification pour l’investisseur, puisque tous les actifs financiers ont subi les conséquences de la crise actuelle.»

«Attendre que les gens meurent»

Ces dernières semaines, les critiques se sont multipliées sur la complication extrême de ces obligations, vues comme très favorables pour les investisseurs tandis que les victimes reçoivent de l’argent trop tard – une fois que l’épidémie est déclarée, et pas pour faire de la prévention. Une économiste de Harvard a dénoncé la conception «obscène» de ce «pandemic bond», qui prévoit que la Banque mondiale doive «attendre que les gens meurent» avant d’envoyer des fonds. Pour l’ancien chef économiste de la Banque mondiale, Lawrence Summers, avoir émis cette obligation est «une maladresse financière» et «une erreur embarrassante».

Négociées de gré à gré, les obligations de pandémie ne sont pas cotées en bourse, il est donc impossible de connaître leur valeur actuelle, tout comme on ne peut pas savoir qui sont précisément les investisseurs impliqués. Mais leur valeur s’est de toute évidence effondrée, avance Arturo Bris: «S’ils étaient cotés sur des marchés publics, ces «pandemic bonds» de la Banque mondiale vaudraient probablement 10% de leur valeur.»

A l’avenir, ce type d’instrument pourrait néanmoins permettre de faire face aux maladies les plus dangereuses dans la société actuelle, conclut le professeur de l’IMD: «Les «pandemic bonds» reposent sur des conditions extrêmement complexes, leur fonctionnement est difficile à comprendre en détail. Ils devraient devenir plus spécifiques dans le futur, en étant liés par exemple à un certain type d’Ebola ou à un pays en particulier.»

L’étiquette «pandemic» va rester

Les «pandemic bonds» vont rester une niche très limitée et réservée aux investisseurs professionnels, estime Thomas Wacker, responsable du crédit chez UBS Global Wealth management’s Chief Investment Office: «Un tel produit financier peut très difficilement répondre aux exigences de protection des petits investisseurs prévues par la réglementation européenne, par exemple. En outre, il est pratiquement impossible de valoriser une obligation liée à une pandémie.»

Cela ne signifie pas la disparition de l’étiquette «pandemic», conclut le spécialiste: «D’autres obligations dites pandémiques pourraient voir le jour, mais ce seront des produits différents. Les gouvernements vont probablement devoir dépenser massivement pour couvrir le risque économique des entreprises ou des ménages. Il se pourrait que dans le cadre du Mécanisme européen de stabilité, des fonds supplémentaires soient levés pour soutenir les pays affectés par l’épidémie. De telles émissions de dette pourraient être labellisées «pandémiques», mais il s’agirait d’instruments totalement différents, bénéficiant d’une notation élevée, par exemple».

Mercredi 18 mars, la Banque centrale européenne avait d’ailleurs annoncé le déblocage d’une enveloppe de 750 milliards d’euros pour acheter de la dette publique et privée, dans un package nommé «Pandemic Emergency Purchase Programme».