L’invité

Préfère-t-on l’Entrepreneur ou l’Investisseur lors du financement d’une start-up?

Le privilège de liquidation décrit la manière dont l’entreprise alloue et distribue le produit d’une vente, d’une fusion, d’une dissolution ou d’une liquidation

La présence de hautes écoles formant des ingénieurs innovants (EPFZ, EPFL notamment), d’autres formant des gérants intéressés de conquérir de larges marchés (HSG, IMD notamment), couplé d’un déclin aujourd’hui observable de certaines industries traditionnelles sont autant de facteurs qui favorisent l’essor de nouveaux acteurs et de nouveaux marchés en Suisse.

On rentre maintenant dans une nouvelle phase de cet essor avec une multiplication de nouveaux pôles et acteurs (Innovation Park EPFL, Campus Biotech, start-up et autres forums p.ex.), une institutionnalisation croissante de l’environnement ainsi qu’un professionnalisme accru des prestataires appelés à soutenir ou conseiller les innovateurs et leurs entreprises.

Contrats de financement professionnels

Après le soutien de proches et parfois même de l’Etat, le développement de ces entreprises passe inévitablement par des contrats de financements professionnels. Une société ou une institution apportant des fonds propres (equity) ou de la dette au projet.

La mise en commun de ressources par nature différentes (technologie, savoir-faire, argent) par des acteurs aux buts et perceptions différentes (fondateurs, famille/amis, Etat, investisseurs professionnels) et de surcroît à des moments distincts – le cocktail asymétrique potentiellement explosif – implique de bien s’entendre sur le contrôle de l’entreprise et sur la manière d’en partager un éventuel produit.

Lors d’un financement en fonds propres, une problématique importante à laquelle l’entrepreneur et l’investisseur sont confrontés lors de la fixation des termes d’investissements (term sheets) et de la négociation de la convention d’actionnaire est le Privilège de Liquidation.

Le privilège de liquidation décrit la manière dont l’entreprise alloue et distribue le produit d’une vente, d’une fusion, d’une dissolution ou d’une liquidation. Elle est attachée à une catégorie d’actions, les actions dites privilégiées (preferred shares). Réglé par une convention d’actionnaires et par les statuts de l’entreprise, il permet à ses titulaires de recevoir le produit de liquidation de manière différenciée des titulaires d’actions de rangs inférieurs ou ordinaires. Le privilège a deux composantes: le privilège au sens strict et la participation.

Phases de négociation

Le privilège au sens strict détermine la part du produit qui est attribuée à l’investisseur avant qu’il ne soit contraint de partager (downside protection). La participation détermine dans quelle proportion le surplus éventuel est partagé. Un processus de négociation pourra comporter les phases suivantes:

1) Le Privilège: Après la fixation de la valorisation de l’entreprise, le privilège est le thème le plus important de négociation. L’investisseur déterminera quelle part ou multiple de son investissement il souhaite récupérer de manière prioritaire. En général il s’agira d’un montant correspondant à son investissement. On parle alors d’un privilège de 100% ou d’1* – voir graphique (a). Cette clause est déterminante lorsque la sortie se fait à une valeur qui ne permet pas de désintéresser l’ensemble des actionnaires.

2) La Participation: L’entrepreneur et l’investisseur discutent ensuite du principe et des modalités de l’attribution du solde du produit de la vente. Il est recommandé de s’entendre sur une valeur de sortie plancher à partir de laquelle entrepreneur et investisseur réalisent proportionnellement le même produit cas échéant par conversion des actions privilégiées en actions ordinaires (c). Avant d’arriver à ce but d’alignement symétrique 2 points devront encore être discutés.

3) Le plafond de participation (cap), le rattrapage (catch-up) ou la Conversion: L’investisseur peut aussi avoir droit à une participation privilégiée jusqu’à un certain plafond (p.ex. 200% ou 2*) (b). Cette participation peut être négociée librement de manière absolue ou proportionnelle. Un taux d’intérêt peut également être convenu. Au-delà de ce plafond et avant d’atteindre le nirvana symétrique (garant de paix) l’entrepreneur (ou un gérant de fond) pourra rattraper (ici complètement) l’avantage concédé à l’investisseur (b-c) en prévoyant une clause à cet effet dans le contrat (catch-up) ou en prévoyant la conversion à un niveau déterminé (c).

Le marché n’a pas adopté de standard concernant le thème, il s’agit surtout de négocier individuellement puis de rédiger des termes acceptables. On observe néanmoins un affaiblissement du privilège de liquidation lorsque les cycles d’investissement sont plus longs (hors période d’euphorie boursière) puisque l’entrepreneur sera moins enclin à l’accepter. Il s’agira surtout d’éviter des fossés entre les attentes des diverses parties prenantes et les distributions effectives résultant de la présence d’un tel privilège.

La maîtrise par chacune des parties des avantages et inconvénients liés à ce thème permet, par anticipation des problèmes, de signer de meilleurs contrats de financement et d’éviter des conflits. Il est donc fortement recommandé aux parties de visualiser au moyen d’un graphique les différents scénarios de sortie avant de signer les termes proposés.


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