Economie

Produits structurés. L'heure des reverse convertibles sur taux est venue

La variable la plus importante de l'économie est sans conteste le taux d

La variable la plus importante de l'économie est sans conteste le taux d'intérêt. Peu importe que vous investissiez ou non dans des actions ou des obligations, ses fluctuations concernent tout le monde. Que ce soit au travers de son premier compte d'épargne ouvert à la naissance, d'un emprunt hypothécaire à l'âge adulte ou du financement d'une rente à la retraite, les taux d'intérêt gouvernent les flux financiers dans leur ensemble et à chaque étape de la vie.

Qu'en est-il maintenant de leur utilisation dans le domaine des produits structurés? Les reverse convertibles sur actions étant depuis longtemps la forme la plus prisée de l'investissement en structurés, il est légitime de s'arrêter sur cette forme précise afin d'en illustrer les particularités. Sur le principe, un reverse convertible sur taux d'intérêt est en tout point pareil à un reverse sur action. A l'échéance, le remboursement du capital initial dépend de la performance réalisée par le sous-jacent et sera remboursé au pair si le niveau de ce dernier est égal ou supérieur au prix d'exercice fixé à l'émission pour un produit haussier.

Une première particularité des reverse convertibles sur taux tient à la nature même du sous-jacent. En effet, une action ne comporte qu'une seule dimension à savoir son prix courant, tandis qu'un taux est un objet à dimensions multiples au travers de ce que l'on appelle la courbe des taux (représentation graphique du niveau des taux d'intérêt en fonction de la maturité). De plus, il existe de multiples taux d'intérêt que ce soit les taux d'emprunt des Etats, les taux Libor, les taux zéro-coupon, les taux de Repo ou encore les taux swap. Le sous-jacent de référence pour ce type de reverse sera le taux swap à 5 ans ou à 10 ans exprimé dans différentes monnaies (franc suisse, euro ou dollar).

Contrairement à l'intuition, une obligation du type emprunt d'Etat, sur le marché suisse, ne sera jamais utilisée comme sous-jacent. Un reverse convertible étant la combinaison entre un placement monétaire et une vente d'options, il sera nécessaire de disposer d'un sous-jacent pour lequel il existe un marché actif de dérivés. Raison pour laquelle une véritable obligation, sur le marché suisse, ne sera jamais utilisée en tant que sous-jacent. Le règlement à l'échéance ne se fera qu'en cash et ne donnera lieu à la livraison d'aucun papier valeur.

Une deuxième particularité provient du fait que l'on puisse miser à la fois sur une hausse ou une baisse du taux de référence. Les deux sens sont possibles. Ce qui amène à parler du prix d'exercice. C'est certainement sur ce dernier que la multi-dimension des taux prend toute sa signification. Un prix d'exercice à la monnaie dans le monde action se comprend comme étant la référence spot d'un titre donné. La lecture est facile et immédiatement disponible. Dans le monde des taux swap, un prix à la monnaie va se traduire par un prix forward (qui peut se comprendre comme le taux swap concerné à la maturité de l'option). Le lien entre le prix spot et le prix forward dépend justement de la courbe des taux. En supposant que la courbe soit croissante, comme on l'observe sur le marché suisse, le prix forward sera supérieur au prix spot. Si le taux swap à 10 ans vaut aujourd'hui 3,075% le même taux swap à 10 ans départ dans une année vaut quant à lui 3,27% compte tenu de la courbe des taux actuelle.

Le produit de la vente des options augmenté du taux un an constituera le montant du coupon versé dans tous les cas au détenteur du reverse. Le coupon est influencé par la maturité du produit, par le niveau du prix d'exercice et... par la maturité du taux swap.

Pour finir, la dernière particularité de ces reverse concerne la manière de mesurer la sensibilité du produit à la variation des taux. La question générale est de savoir au moment de l'échéance comment va réagir le prix du produit à la variation du sous-jacent par point de base (0,01%). Appelé duration, duration modifiée ou encore ratio selon les émetteurs, ce lien exprime le levier inclus dans le produit. Plus le levier sera important, plus le produit aura un côté agressif qui se traduira par un coupon élevé. L'exemple suivant illustre le propos. Un reverse sur le taux swap à 10 ans, arrivant à échéance dans une année, avec un prix d'exercice à la monnaie de 3,27% et un ratio de 9 francs par point de base paie, pour un prix d'émission de 1000 francs, un coupon de 16%. Si à l'échéance le taux swap à 10 ans se fixe à 3,15% la perte en capital sera donc de 3,15% - 3,27% soit 12 points de base. Toutefois cette perte va être compensée par le paiement du coupon (160 francs) et laisser un bénéfice net au produit de 52 francs.

En conclusion avant d'investir dans un tel reverse, il sera nécessaire que l'investisseur se forge une anticipation solide sur l'évolution du taux de référence ou que les émetteurs offrent des caractéristiques moins agressives en modulant, par exemple, le prix d'exercice. Actuellement les émetteurs de reverse convertibles sur taux d'intérêt, cotés à la bourse SWX, sont Dresdner Bank, Vontobel et bientôt la BCV.

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