Les investisseurs suisses sont de plus en plus nombreux à connaître les reverse convertibles avec ou sans barrière (knock-in) établis sur plusieurs sous-jacents. Il n'est donc pas surprenant que cette catégorie de produits structurés ait récemment fait l'objet de nombreuses émissions par les émetteurs les plus divers. Si les «marques commerciales» (nom de l'émetteur pour le produit) diffèrent en apparence, elles reposent pour la plupart sur une construction identique. L'investisseur reçoit un coupon prédéfini sur le montant nominal investi. Le remboursement du montant nominal est en revanche lié à l'évolution du cours des valeurs sous-jacentes (généralement des actions). Les coupons des reverse convertibles établis sur plusieurs sous-jacents s'avèrent supérieurs à ceux des reverse convertibles basés sur un seul sous-jacent. Ce phénomène est dû aux interactions entre les sous-jacents: le montant du coupon est non seulement déterminé par la volatilité, c'est-à-dire les fluctuations de cours de chaque sous-jacent, mais également par la corrélation, en d'autres termes leur évolution les uns par rapport aux autres.

L'influence de chacun de ces deux facteurs sur le montant du coupon peut être démontrée comme suit: dans le domaine des investissements en capitaux, la notion de corrélation n'est pas un paramètre inconnu puisqu'elle joue notamment un rôle clé dans la théorie de portefeuille. Cette dernière stipule en effet que le risque global d'un portefeuille sera d'autant moins élevé que les placements individuels sont faiblement corrélés entre eux (dans une tendance globale de marché, ils n'évoluent pas au même rythme ou dans la même direction). Le pricing des reverse convertibles basés sur plusieurs sous-jacents peut également s'expliquer par l'effet de «diversification». Au contraire de la théorie de portefeuille, l'investissement dans un reverse convertible à plusieurs sous-jacents n'a pas pour conséquence de diminuer le risque en le diversifiant, mais de l'augmenter. Ce phénomène, qui peut paraître étonnant à première vue, tient au fait que, dans le cas d'une livraison des actions à la date d'échéance, l'investisseur est disposé à ne recevoir qu'un seul des titres sous-jacents sur son compte de dépôt, et de surcroît celui qui a généré le rendement le plus faible (d'où l'expression «worst of» utilisée en anglais). Le rendement global du portefeuille des valeurs sous-jacentes joue donc ici un rôle secondaire. La corrélation entre les sous-jacents est nécessaire pour calculer le surplus de rémunération (sous la forme d'un coupon plus élevé) qui sera versé à l'investisseur en échange de sa prise de risque accrue. Si la corrélation est importante (coefficient de corrélation proche de 1), les sous-jacents suivront la tendance globale du marché et le coupon sera par conséquent peu élevé. Dans un cas extrême (coefficient de corrélation = 1), il n'y aurait guère de différence entre le coupon d'un reverse convertible sur plusieurs sous-jacents et celui d'un reverse convertible sur un seul sous-jacent.

En cas de faible corrélation (coefficient de corrélation proche de 0), le scénario sera inversé.

Les tableaux suivants illustrent le degré d'influence de la corrélation sur le coupon annuel des reverse convertibles sur trois sous-jacents lorsqu'on les considère de façon isolée. Pour plus de clarté, l'hypothèse d'un coefficient de corrélation identique entre les valeurs a été retenue (tabl.1 à 3).

L'acheteur de reverse convertible sur plusieurs sous-jacents sera avantagé si la volatilité se maintient au même niveau, voire augmente pendant la durée de l'instrument. C'est bien entendu le contraire pour l'émetteur.

D'après les analystes, les corrélations ont tendance à s'accroître lorsque les marchés baissent et à diminuer lorsqu'ils montent. Lors d'une baisse, le coupon d'un reverse convertible sur les trois mêmes sous-jacents sera généralement moins élevé que lors d'une hausse (si l'on exclut tous les autres facteurs). La corrélation est donc un paramètre dynamique qui peut évoluer pendant la durée de l'instrument.

La volatilité est le second facteur déterminant pour le montant du coupon: elle mesure la marge de fluctuation d'un titre sous-jacent. Plus la volatilité des sous-jacents individuels est importante, plus le coupon sera élevé. Un reverse convertible sur trois sous-jacents qui enregistrent chacun une hausse de volatilité de 5% sera assorti d'un coupon nettement plus élevé (tableaux 4-5).

L'analyse de la volatilité doit également tenir compte du niveau de la barrière, ou knock-in. Si les reverse convertibles sont assortis d'une barrière, le degré de volatilité des sous-jacents individuels joue un rôle encore plus important. En effet, plus les sous-jacents individuels sont volatils, plus le knock-in prédéfini de l'une de ces valeurs sera susceptible d'être atteint ou enfoncé. La protection partielle du capital ne serait plus pertinente dans ce cas, raison pour laquelle l'investisseur devrait privilégier une barrière ou des niveaux de knock-in moins élevés (inférieur à 80%) face à des instruments sous-jacents plus volatils. Le degré de volatilité et le niveau de la barrière sont corrélés: le choix d'un knock-in plus bas pour un niveau de volatilité donné des sous-jacents individuels influence de façon négative le montant du coupon.

Si l'on tient à la fois compte de la corrélation et de la volatilité, la conclusion suivante s'impose: plus la volatilité est importante et la corrélation faible, plus le montant du coupon sera élevé. Les investisseurs en reverse convertibles sur plusieurs sous-jacents devraient garder ce principe à l'esprit. Il faut également retenir que ces deux paramètres sont dynamiques pendant la durée du reverse convertible et subissent des fluctuations qui peuvent avoir une influence positive ou négative sur le prix du produit.