ENQUETE

Produits structurés. Le prix des véhicules de placement est devenu bien plus avantageux!

La crainte de trop payer pour la construction de ces instruments est mal placée.

Préoccupation majeure des investisseurs, les banques émettrices engrangent-elles des bénéfices exagérés avec les produits structurés? La critique est fréquente, alimentée par la complexité du sujet et par les profits des banques dans ce secteur florissant. Le besoin de sortir des soupçons est urgent. Le meilleur moyen consiste à scruter les travaux de recherche. Malheureusement il en existe peu. La base scientifique, en Suisse, c'est la thèse de Stefan Burth, de l'Université de Saint-Gall, en 1999, ainsi que, en 2001, un travail de recherche du même économiste, avec Hanspeter Wohlwend et Thomas Kraus présent, et, l'an dernier, une recherche de Grünbichler et Wohlwend. Les spécialistes utilisent surtout le travail de 2001, en vertu de la clarté de sa méthode. Celui-ci souligne les distorsions de prix en faveur des émetteurs et au détriment des clients. Il les quantifie et montre qu'elles sont plus élevées pour les produits avec que sans coupon. Il ajoute que les émissions qui comportent un co-émetteur sont plus avantageuses pour le client que les autres.

Les faits sont clairs. L'écart moyen est élevé entre le prix d'un produit structuré et celui que paierait un client qui reconstruit par lui-même une stratégie équivalente sur les marchés sous-jacents (actions et obligations). Il est de 1,91% sur les 275 produits pris en considération (certificats discount). A priori, ces produits ne sont donc pas attractifs, selon Stefan Burth. Mais les auteurs ajoutent qu'il est extrêmement difficile pour le client, spécialement le petit investisseur, de réaliser lui-même les stratégies équivalentes. L'émetteur est ainsi rémunéré pour la création d'un paquet qui regroupe un ensemble d'opérations parfois très complexes et pour gérer le produit jusqu'à son terme. C'est en effet uniquement à l'échéance que le gain de la banque apparaîtra ou non. Dans cette étude, on note toutefois que pour 16% des produits, il était plus avantageux d'acheter le produit à l'émission que de le reconstruire soi-même avec des sous-jacents.

L'étude de Burth est très discutée aujourd'hui, même par les spécialistes. La critique porte d'abord sur le fait qu'un client privé aura beaucoup de difficultés à répliquer la même stratégie. Par exemple, l'achat d'une obligation associé à la vente short d'une option put n'est pas un exercice à la portée de monsieur Tout-le-monde. «Les hypothèses de ce travail ne sont pas réalistes. Le prix de la volatilité qu'obtient le client s'il agit seul en achetant les composants du produit serait très différent de celui utilisé par Burth», selon Patrik Rüthemann, coauteur du livre clé sur les produits structurés (sortie actuellement, aux éditions NZZ). Ce directeur du développement des produits de Wegelin ajoute que ce marché a considérablement changé en cinq ans, depuis le travail de Burth. Il est devenu beaucoup plus compétitif. L'écart a fondu au profit du client. Malheureusement, aucun expert ne s'est livré à l'exercice pour le démontrer. L'autre travail de référence, de Grünbichler et Wohlwend (2002), compare la volatilité que paie l'investisseur à travers un produit structuré et celle de la bourse. Il confirme la thèse précédente. Il observe toutefois que le coût d'un structuré est nettement plus favorable au client sur le marché secondaire qu'à l'émission. Mais il nuance lui-même ses conclusions: il omet une partie des coûts que devrait payer l'investisseur s'il construit lui-même son produit. Et il estime impossible qu'un privé obtienne la même stratégie de lui-même.

L'écart entre le prix du produit structuré et le prix théorique (construction par la recomposition des divers éléments) dépend de nombreux facteurs (voir aussi l'article ci-dessous). La complexité du produit structuré en est l'un des principaux. Un produit comme un certificat discount est un produit considéré comme simple. La marge de l'émetteur sera donc très basse. La complexité implique notamment à l'intégration d'options dites exotiques (options avec conditions spéciales), telles que les options barrières -lorsqu'à partir d'un certain niveau une protection du capital disparaît. Comment le petit client pourrait-il lui-même construire pareille stratégie? La banque peut s'y employer, forte de ses brigades de mathématiciens.

Le terme de complexité évoque aussi l'utilisation de plusieurs classes d'actifs (actions, obligations, matières premières): un produit peut offrir un profil de risque qui soit fonction de la corrélation entre actions et obligations et commodities et permettre à l'investisseur d'obtenir le rendement de l'actif le plus performant. La détermination du prix de cet animal n'est pas du tout simple, selon Claude Schmidt, expert d'UBS Investment Banking. La notion de complexité est toutefois évolutive. «Le client apprend très vite», explique le spécialiste.

Cette complexité croissante n'est pas le fruit d'une stratégie de la banque, assure Claude Schmidt. Le produit répond toujours au vœu d'un client. Celui-ci, qu'il soit un family office, un gérant de fortunes ou une banque privée, appelle l'émetteur et lui présente ses desiderata.

«Effectivement, nous sollicitons des émetteurs pour la création de produits structurés», déclare Yves Bonzon, responsable de la politique de placement pour la clientèle privée auprès de Pictet. Deux conditions sont requises: «Avoir un scénario de marché précis, et que ce soit le produit structuré qui soit le meilleur instrument pour mettre en œuvre cette stratégie.» La banque genevoise se refuse à acheter des produits de plus de 3 ans, en raison d'un risque difficile à gérer. Et renonce aussi à l'empilement de produits, qui se traduit immanquablement par une incertitude sur la position finale du portefeuille. Deux exemples? Très positive l'an dernier sur les small caps malaysiennes, elle a acheté un certificat sur ces titres. Par contre elle n'a nullement l'intention d'acheter un certificat sur un fonds de hedge funds à faible volatilité. Le coût de l'assurance n'en vaudrait pas la peine.

Les écarts entre les produits structurés sont-ils élevés? Julien Christin, auprès de Pictet, déclare que les prix sont très serrés actuellement. Ils ont baissé parce que le marché est plus mature et plus liquide. «Nous demandons toujours à plus de cinq contre-parties de nous faire une proposition», ajoute-t-il. Ceci pour des montants entre 1 et 70 millions. Il est en effet parfois «difficile d'évaluer un prix si l'on n'en est pas soi-même le concepteur. D'où l'intérêt d'appeler plusieurs émetteurs», selon Yves Bonzon.

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