Economie

Produits structurés. Le risque de l'élargissement des spreads de crédit

Traditionnellement, l'investisseur obligataire qui souhaitait se

Traditionnellement, l'investisseur obligataire qui souhaitait se prémunir contre un élargissement des marges de crédit n'avait d'autre recours que de vendre ses titres corporate et se repositionner en emprunts d'Etat. Cette stratégie lui fait tout d'abord subir un coût, le spreads, sur les titres qu'il vend et ensuite l'amène à maintenir un risque de duration. Depuis quelques années, les Credit Default Swaps (CDS) permettent, en théorie de fournir la protection recherchée. Dans la pratique toutefois, s'agissant de produits dérivés traités de gré à gré, ils ne sont pas aisément accessibles aux banques privées et à leurs clients; de plus payer la prime dans le CDS implique un coût de portage (negative carry) important.

Une solution originale consiste à constituer un portefeuille de crédit long/short à l'instar de certains hedge funds. Les deux jambes, long et short, sont construites de telle sorte que l'investisseur ait une sensibilité très faible, voire négative dans certains scénarios, à l'élargissement des spreads, tout en assurant un rendement positif (positive carry). Concrètement, ces deux jambes sont adossées d'une part à un portefeuille long (120 noms avec un très bon rating) et d'autre part à un portefeuille short (30 noms de faible qualité). Le tout est matérialisé par une Medium Term Note, qui peut être alors vendue à une clientèle privée.

L'investisseur exprime donc la vue que, sur la durée de vie de la transaction, mettons 5 ans, la position short se comportera moins bien que la position longue; en effet historiquement, lorsque le cycle du crédit tourne (et tous les signes laissent penser que nous avons atteint ce point d'inflexion), les noms high yield s'élargissent beaucoup plus et beaucoup plus vite que les noms high grade.

De plus, les conditions de marché sont propices pour monétiser cette vue. En effet, tout spread de crédit peut être décomposé en deux parts: la perte attendue (ou espérance de perte au sens statistique du terme) et la prime de risque. De même qu'une société d'assurances qui assure un pool automobile ne s'attend pas à ce qu'aucune ne subisse d'accident, un investisseur dans un portefeuille de crédit est prêt à supporter un certain nombre de défauts (la perte attendue). La prime qu'il demandera devra au minimum compenser cette perte attendue et, dans la pratique, lui sera supérieure (prime de risque) pour tenir compte de la volatilité autour de cette espérance. Or, au vu des spreads de marché actuels, on peut calculer que les spreads simple A se décomposent en 4% de perte attendue et de 96% de prime de risque tandis que les spreads simple B se décomposent en 84% de perte attendue et d'à peine 16% de prime de risque. C'est donc un bon moment pour prendre du risque high grade et vendre du risque high yield, sur une base relative.

Ces deux expositions, long et short, peuvent être combinées pour fournir à l'investisseur le niveau de risque de son choix, qu'on peut mesurer à l'aide d'un rating. Par exemple il pourra choisir une MTN à 5 ans notée AA; le niveau de spread sur cette MTN sera de l'ordre de Euribor+ 120 à 125 points de base, qui témoigne du fait, qu'en net, l'investisseur a une exposition longue de crédit.

L'effet d'une défaillance ou d'un élargissement des spreads dans le portefeuille long est de réduire la valeur de marché de la MTN; inversement, une défaillance ou un élargissement des spreads dans le portefeuille short augmente la valeur de la MTN (et, potentiellement, pourrait conduire à une révision de la notation à la hausse). Or, on a vu que le portefeuille short est noté simple B, contre une notation de simple A dans le portefeuille long. Historiquement, le risque de défaillance sur des émetteurs notés simple B a été beaucoup plus élevé que sur les simple A. Si ce scénario se reproduit, la position de l'investisseur en bénéficiera. Bien plus, lors des retournements de cycles de crédit précédents, les spreads simple B ont eu tendance à s'élargir plus et plus vite que les spreads investment grade. Notons aussi que même si l'élargissement est proportionnel dans les deux jambes, mettons 10% par rapport aux niveaux actuels de 30 et 250 points de base respectivement, l'effet absolu de la jambe short est plus important et donc favorable à l'investisseur.

Contrairement à la plupart des produits de crédit, le risque sur cette stratégie diminue avec le temps; bien que cela puisse paraître contre-intuitif, cette observation est à la vérité logique car la probabilité que les simple B fassent moins bien que les simple A augmente si l'on étend l'échéance du produit, mettons de 7 à 5 ans.

En résumé, cette structure long/short offre des caractéristiques techniques attrayantes pour l'investisseur privé: faible sensibilité du prix à un élargissement généralisé des spreads; très forte probabilité de maintien du capital; très forte stabilité du rating et même potentiel d'appréciation de la notation.

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