Tout le problème du nouveau marché obligataire européen, aussi rutilant soit-il, réside dans la question de l'indice de référence à employer. Car si quelques grandes maisons d'investissement comme J.P. Morgan ou Merrill Lynch ont construit leur propre indice de mesure de performance obligataire, «un outil adéquat a dû être redessiné avec l'arrivée de l'euro», note un analyste de l'Union Bancaire Privée (UBP). Pour ce dernier, les intuitions de fin d'année se sont vérifiées: le besoin d'avoir une référence s'est fait sentir sur la courbe de rendement de la zone euro, qui est composée des emprunts gouvernementaux français à 10 ans (l'OAT), à 5 ans (le BTAN) et de l'emprunt gouvernemental allemand à 10 ans (le Bund). La France et l'Allemagne semblent l'avoir emporté. La spécialisation se serait donc faite par segment, d'après l'analyste, avec le BTAN comme référence pour les emprunts à moyen terme et le Bund pour les emprunts à plus longue échéance. Mais pour des raisons de qualité de crédit, continue notre interlocuteur, on ne trouve en principe que des pays de premier ordre. Ce qui exclut l'Italie ou la Belgique. D'autres comme l'Irlande et la Finlande en sont également exclus, pour des raisons de liquidité. «Et si l'Autriche, par exemple, s'est spécialisée sur des points spécifiques comme les emprunts de 3 à 5 ans, la part du lion reste à la France et à l'Allemagne», note l'analyste.

Mais pour d'autres experts, le problème est loin d'être résolu. Car pour traiter les obligations, il est indispensable d'avoir un instrument dérivé. Et en dehors de Londres, la bataille est âpre entre Francfort – où le future sur le Bund est traité à l'Eurex – et Paris – où les futures sur l'OAT et le BTAN sont traités au Matif. Lequel l'emportera? «Ce sera aux autorités boursières de se mettre d'accord si les marchés ne le font pas à leur place», conclut Claude Morgenegg, économiste chez Bordier & Cie. Mais faut-il nécessairement garder comme indice de référence les obligations gouvernementales? Comme le suggère notre interlocuteur de l'UBP, les marchés interbancaires des SWAP (échange de flux à taux fixes contre des taux variables, n.d.l.r.) ou de l'Euribor (taux de financement à court terme, jusqu'à une année) pourraient tout aussi bien faire l'affaire. Mais encore une fois, et en vue des enjeux commerciaux, la localisation reste de première importance. Claude Morgenegg a mis le doigt sur le problème: la présence d'une Bourse électronique européenne délocalisée fait grandement défaut.

A. N.