Les raisons de la décote des marchés émergents

Evaluation Curieusement, les actions émergentes se négocient à des niveaux inférieurs à celles de pays développés. Leur faible diversité économique entraîne une volatilité macroéconomique plus élevée, ce qui pèse sur les valorisations des actions

Les économies émergentes ont bénéficié d’une forte expansion au cours des trente dernières années, avec des taux de croissance souvent supérieurs à ceux de leurs homologues des pays développés. Curieusement, les actions émergentes se négocient cependant à des niveaux inférieurs à celles de pays développés. Cet écart de prix, qui s’est accru ces dernières années, est en partie dû au manque structurel de diversité au sein des économies développées.

Qu’est-ce qu’un marché émergent? Ce terme, dont on attribue la paternité à Antoine van Agtmael, économiste à la Banque mondiale au début des années 1980, s’applique à des économies de marché affichant un revenu par habitant faible à moyen.

Depuis lors, les économies émergentes ont réalisé d’importants progrès, enregistrant une croissance rapide, tout en maîtrisant l’inflation. Certains pays comme le Qatar et Singapour disposent de revenus par habitant supérieurs à ceux de la Suisse ou des Etats-Unis.

Cependant, les prix des actions n’ont pas suivi cette évolution économique positive. Le rendement de l’indice de référence des actions émergentes reste en retrait de 33% par rapport à celui des actions développées depuis 2010. La classe d’actifs présente encore toutes les caractéristiques des investissements hautement cycliques, risqués et volatils.

Les actions émergentes se sont toujours négociées à un prix inférieur à celui de leurs homologues développées, avec une décote moyenne d’environ 20% sur le long terme. Toutefois, depuis début 2010 – dernier plus haut des actions émergentes – la décote s’est encore accrue, passant à 25%.

Bien que cet écart de valorisation s’explique en partie par l’orientation cyclique des indices de référence des actions émergentes, d’autres facteurs plus structurels entrent en jeu.

La diversité, un problème structurel: aussi impressionnants que puissent paraître les chiffres de leurs PIB, les économies émergentes ont fait peu de progrès depuis une dizaine d’années en termes de diversification dans des domaines autres que l’industrie manufacturière. Elles n’ont pas non plus réussi à alléger la concentration de leurs industries afin de réduire leur vulnérabilité aux chocs externes. C’est cet aspect qui, selon nous, explique pour partie la décote sur les cours des actions.

Lorsqu’une économie croît et devient mature, elle commence non seulement à produire une gamme plus large de biens mais enregistre aussi, en général, une importante expansion de son secteur des services. Cette évolution permet de réduire sa sensibilité aux fluctuations du cycle économique mondial, dans la mesure où les sociétés de services sont moins exposées au commerce international et moins volatiles que les entreprises manufacturières. En d’autres termes, une économie diversifiée disposant d’un important secteur des services présente généralement une faible volatilité macroéconomique et, par conséquent, des prix d’actifs moins volatils.

L’industrie manufacturière demeure le principal moteur de croissance dans le monde émergent. D’après le FMI, le secteur des services ne représente que 50% du total des économies émergentes, contre plus de 70% pour leurs homologues développées, chiffres pratiquement inchangés depuis dix ans.

Le manque de diversité se traduit également par un déséquilibre entre les importations et les exportations au sein des économies émergentes. Plus la gamme des produits importés et exportés par un pays est large, plus son économie se diversifie. Nous classons la diversité des importations et des exportations d’un pays en appliquant l’indice de Herfindahl-Hirschmann qui mesure la diversité sur une échelle de 0 à 1 – une note de 0 indiquant que les exportations et importations sont équitablement réparties entre toutes les catégories existantes de produits. On observe une forte corrélation entre la concentration de l’économie d’un pays et la volatilité de sa croissance économique (cf. graphique 1). Par exemple, le PIB réel de la Russie, une économie pesant 2000 milliards de dollars, présente une volatilité plus élevée du fait de la forte dépendance du pays a ses exportations de pétrole.

La volatilité économique a des implications considérables en termes d’investissements. On constate une relation forte entre volatilité économique et valorisations sur le marché actions. Comme le montre le graphique 2, les actions des marchés émergents affichant une volatilité macroéconomique plus élevée ont tendance à se négocier avec une décote plus importante par rapport à celles des marchés développés, la décote des actions russes étant de loin la plus forte. A l’inverse, les actions des pays développés dont la volatilité économique est la plus faible se négocient avec une prime par rapport à leurs homologues.

De plus, alors que la croissance des économies émergentes a surpassé celle du monde développé, notre calcul montre que leurs taux de croissance ont été plus volatils par un facteur d’approximativement 1,5. Nous pensons que cette volatilité macro­économique plus élevée est l’une des raisons de l’incapacité des marchés en voie de développement à réduire facilement leur décote.

Afin de se diversifier, les économies exportatrices de matières premières doivent réinvestir leurs revenus dans le développement d’autres industries, plutôt que de les réinjecter dans le secteur des ressources naturelles, sans quoi elles s’exposent au «mal hollandais». Ce terme, inspiré du cas des Pays-Bas dans les années 60, est utilisé pour décrire les mécanismes par lesquels une forte dotation en ressources naturelles peut finir par nuire à la croissance à long terme d’un pays. Pour éviter une trop forte concentration de leur économie, les Emirats arabes unis, par exemple, ont commencé à se diversifier dans une certaine mesure, en investissant leurs revenus pétroliers dans les secteurs de la finance, de la construction et de l’immobilier.

D’autres gouvernements de pays émergents doivent mettre en œuvre des réformes structurelles et déréglementer leurs industries, ce qui contribuera à renforcer la résistance de leurs économies aux chocs externes. A l’exemple de l’Inde, où le premier ministre Narendra Modi est en train d’engager des réformes difficiles et d’alléger les formalités administratives afin de relancer la croissance économique.

* Chef économiste de Pictet Asset Management