Le ZKB Fonds Fremdwährungsobligationen se classe régulièrement parmi les meilleurs fonds obligataires internationaux. Ce qui n'a pas empêché ce portefeuille de titres d'Etat ou d'entreprises de subir le contrecoup des tensions sur le marché obligataire. Sa valeur d'inventaire a cédé jusqu'à 2,9% en novembre, avant de remonter. Sa gérante, Regula Schaub Atukeren de la Banque cantonale de Zurich, en explique les raisons et sa stratégie.

Le Temps: Quel est le message donné par les taux d'intérêt?

Regula Schaub Atukeren: Ils n'avaient plus été aussi bas depuis longtemps et semblent à première vue indiquer une récession, aux Etats-Unis en premier lieu, mais aussi en Europe. L'aversion au risque est élevée et la demande pour des obligations de bonne qualité fait monter les prix. Mais je pense que le marché traverse une phase de fonctionnement anormal en raison de la crise sur le marché du crédit et interpréter les signes qu'il donne est très difficile. Les taux d'intérêt ne reflètent pas correctement les fondamentaux. L'économie se porte bien. Il y a certes des signes de ralentissement, mais pas de récession. Par ailleurs, une remontée de l'inflation est perceptible en Europe et atteindra probablement les Etats-Unis. Mais elle ne se reflète pas dans les taux d'intérêt.

- Dans quel sens ira le marché?

- Les taux à long terme devraient remonter pour refléter la hausse de l'inflation. Mais il faudra attendre 2008 pour une normalisation. Jusqu'à la fin de l'année, les craintes de problèmes de liquidités resteront prédominantes.

- Quelles sont les conséquences pour la gestion du portefeuille?

- Nous avons déjà légèrement surpondéré les durations courtes, entre 6 mois et 2 ans. Si la situation évolue comme prévu, nous irons encore plus loin dans cette direction. La pression inflationniste implique une hausse des taux longs qui fera baisser les prix des obligations de longue durée.

- Comment gérez-vous la volatilité inhabituelle?

- Les intervenants sont nerveux. Les taux d'intérêt évoluent de manière beaucoup plus rapide et marquée qu'habituellement. Tant que l'incertitude subsistera, la situation restera difficile. Mais les autorités feront en sorte d'éviter une catastrophe. Cependant, les conditions de marché n'ont pas d'influence directe importante sur notre travail, en tout cas en ce qui concerne les obligations d'Etat. Par contre, dans le crédit, nous devons octroyer plus de temps à l'étude des nouvelles des entreprises. Et parfois, il peut être difficile d'obtenir un prix correct, voir simplement d'obtenir un prix.

- Le recul de la valeur d'inventaire vient-il du secteur financier?

- Le recul s'explique par l'évolution des taux de change, notamment par les baisses importantes du dollar et de l'euro face au franc à début novembre, de respectivement quelque 5% et 3%. En ce qui concerne les obligations d'entreprises financières, elles représentent 8% du portefeuille. Il s'agit d'excellents noms et aucune mesure n'est nécessaire. En outre, 14% de la fortune sont placés en lettres de gage, des titres de première catégorie notés AAA. Dans le cas d'instruments simples et de qualité, la nervosité n'est pas justifiée.

- Qu'avez-vous vendu et acheté ces dernières semaines?

- Nous avons pris des bénéfices sur des titres en dollars canadiens après l'appréciation rapide de la devise et acheté des obligations en dollar australien. Outre l'avantage en termes de taux, cette monnaie a encore du potentiel. Elle offre aussi des conditions favorables pour les émetteurs internationaux, d'où une activité soutenue. Nous avons par exemple acheté des obligations Toyota. Il s'agit d'une excellente entreprise, mais, en raison de la nervosité sur les marchés, elle doit payer des intérêts plus élevés pour se financer, ce dont nous pouvons profiter. Nous avons aussi acquis des obligations de la société concessionnaire du pont sur l'Oresund, entre le Danemark et la Suède.

- Où faut-il chercher aujourd'hui les meilleurs profils risque/rendement?

- Certaines catégories de lettres de gage sont intéressantes. Par exemple, la Suède a amélioré la protection légale des détenteurs de ces titres. Mais ce segment n'est pas très connu et les rendements doivent y être un peu plus élevés pour attirer les investisseurs. Nous avons de tels titres en portefeuille.