Dans une série de douze articles, nous avons entrepris de présenter et de commenter, pour les lecteurs du journal Le Temps, l'ouvrage intitulé «Les produits structurés dans la gestion de fortune», dont la version française est sortie de presse le 18 mai dernier, un livre corédigé par Steffen Tolle, Boris Hutter, Patrik Rüthemann et Hanspeter Wohlwend, quatre économistes de l'Université de Saint-Gall, respectivement aujourd'hui Associé-Gérant et membres de la direction de Wegelin & Co. Banquiers Privés.

Lorsque l'on fait appel à des produits structurés, le rendement du portefeuille dépend avant tout de la réalisation des anticipations de cours. D'où l'intérêt que revêt la représentation des risques. Il est crucial de se concentrer sur la représentation des risques de marché effectivement inhérents à un portefeuille. Pour ce faire, il est nécessaire de se détacher des relevés de dépôt traditionnels, qui ne donnent généralement que les engagements nominaux. Le but est ici de calculer l'exposition réelle du portefeuille d'un point de vue économique et d'aboutir à une représentation transparente des risques. Pour calculer ces risques, il convient de dissocier les instruments dérivés pour les ramener à leurs différentes composantes. L'investisseur doit être conscient du fait qu'en matière de risque, les instruments financiers dérivés sont plus complexes que les placements traditionnels.

Or, la représentation de ce risque est peut-être moins simple qu'il n'y paraît au premier abord. En effet, la liste des positions-titres nominales telle qu'on la retrouve dans les relevés de dépôts bancaires ne prend généralement pas en compte les instruments dérivés de manière adéquate. Pour déterminer les risques auxquels est exposé l'ensemble de la fortune, il convient de s'écarter de la vision nominale du portefeuille en ramenant les instruments dérivés à leurs composantes (décomposition ou «unbundling»).

Ce procédé permet de dissocier les instruments financiers les plus compliqués et de les réduire à quelques composantes de base. Cette méthode de reporting prend toute son importance lorsque l'on recourt à des produits structurés. Suivant leur mode de construction ou l'évolution des cours, ils tendent en effet à se comporter plutôt comme des actions ou plutôt comme des titres portant intérêt. Le reporting permet alors de surveiller le profil de risque du portefeuille d'actions sur une base périodique et même le plus souvent quotidienne. L'exposition réelle montre la répartition de la fortune globale par classes de risque-rendement et par monnaies, et range les instruments dérivés en fonction de leur contenu économique effectif.

Exposition réelle

L'utilisation d'instruments dérivés nécessite de passer d'une exposition nominale à une exposition réelle, seul moyen de mettre en évidence le véritable profil de risque du portefeuille. Ces instruments peuvent en effet être dissociés et ramenés à leurs composantes, soit un sous-jacent et un placement portant intérêt. Le résultat donne une représentation du risque reflétant l'exposition réelle pour un jour de référence donné. La représentation des valeurs nominales constitue le point de départ. A partir de là, on procède à la décomposition de chaque instrument financier, la dernière étape consistant à reconstituer l'ensemble du portefeuille.

Dans le cas par exemple d'une exposition de 43 000 francs (le nominal) sur l'action Roche via un certificat discount avec un delta de 0,55, la partie» réelle» d'actions est en fait de 23 700 francs (0,5512 × CHF 43 000. –). L'exposition en actions diminue donc de 19 300 francs, montant qui se voit ainsi reporté dans sa classe risque-rendement correspondante (CRR obligataire). Une baisse de cours aura pour effet d'accroître l'exposition en actions et inversement, une hausse se traduira par une réduction de la partie actions. Ce processus permet de mettre en évidence l'exposition réelle des produits structurés, tant au sein des classes de risque-rendement qu'au plan monétaire. Ce processus fait ainsi apparaître le risque «économiquement» inhérent aux produits structurés. Les différentes composantes de ces produits sont ensuite agrégées en un portefeuille global au sein des quatre classes de risque-rendement. La consolidation repose sur la dissolution de chaque instrument en ses différentes composantes, à l'analyse de ces dernières et à leur agrégation dans la classe de risque-rendement correspondante. On passe ainsi d'une exposition nominale à une exposition réelle.

La Value at Risk

Ces représentations sont complétées à l'aide d'analyses qui permettent de chiffrer la perte potentielle du portefeuille en fonction de différents scénarios. Ainsi, les investisseurs ont la possibilité de visualiser d'une manière globale et sur une base quotidienne les risques économiques effectifs de leur portefeuille. Il s'agit de l'approche Value at Risk (VaR), qui s'applique aussi bien à des instruments isolés qu'à un portefeuille agrégé. Dans la pratique, le fait de pouvoir estimer de manière concrète le risque de perte grâce à cette approche s'est imposé comme une norme. La simplicité apparente de l'analyse VaR en fait un instrument très prisé. Son principal défaut est toutefois de ne pas prendre en compte le pire des scénarios (le 1% exclu de l'intervalle de confiance de 99%).

Dans les lignes précédentes, nous avons ainsi vu comment transformer un relevé de dépôt classique, constitué d'évaluations nominales, pour parvenir à une exposition réelle. L'utilisation d'instruments dérivés et plus spécifiquement des produits structurés dans la gestion de fortune exige donc un calcul et une représentation transparente des risques inhérents aux placements effectués, ce qui nécessite notamment des systèmes de collecte et de traitement des données performants et suppose une parfaite connaissance des produits utilisés.

Avec ce douzième volet, notre série sur les produits structurés est ainsi achevée. Conscients de leurs complexités, nous espérons avoir contribué à une meilleure compréhension de ces instruments en plein essor afin de pouvoir les utiliser et les intégrer judicieusement dans la gestion de fortune.

Cette douzième leçon résume les pages 197 à 203 du livre «Les produits structurés dans la gestion de fortune», Editions Neue Zürcher Zeitung.

Les articles peuvent être téléchargés sur http://www.wegelin.ch et http://www.letempsfinance.ch