Les temps sont durs. Au moins pour ceux qui souhaitent investir dans les obligations. Partout, les rendements sont bas. Pire, la rémunération des titres plus risqués, publics ou privés faiblit sensiblement. Allonger la duration ne résout rien. Il y a une dizaine de jours, la France a pu émettre un emprunt avec un horizon de 50 ans (!), pour presque le même prix que des titres qui échoient vingt ans plus tôt.

L'aplatissement de la courbe des taux et la stabilité des taux troublent même Alan Greenspan, qui parle d'énigme. Comme le relève la dernière lettre obligataire de Pictet, la croissance américaine a été multipliée par 2,5 entre 2001 et 2004, le patron de la banque centrale a relevé ses taux directeurs de 1,5 point, mais les taux à 10 ans ne bougent presque pas.

Dans ces conditions, sans effet de levier, pas de rendement. Les investisseurs, hedge funds en tête, déploient donc des trésors d'imagination. Certaines stratégies ont connu un succès sans précédent.

C'est le cas du «carry trade», qui consiste à emprunter dans une devise à faible taux, comme le dollar, pour acheter une monnaie mieux rémunérée, comme le dollar australien. Un pari gagnant si la variation du cours de change n'annule pas cette différence entre les taux. L'enquête triennale publiée en décembre par la Banque des règlements internationaux (BRI) montre qu'entre 2001 et 2004 les opérations sur les devises australienne et néo-zélandaise ont été au moins multipliées par deux, carry trade oblige.

L'enquête de la BRI montre l'expansion «notable» des hedge funds dans ce type d'activité. Les fonds alternatifs prennent des positions de plus en plus spéculatives, relève l'établissement de Bâle. Un comportement qui explique pourquoi l'émission du Trésor français a été souscrite à près de 20% par des hedge funds.

Cette situation est tenable tant que la politique monétaire des Etats-Unis reste accommodante. Mais selon Pictet, un changement a eu lieu en 2001, après vingt ans de souplesse. Pour la banque genevoise, les taux d'intérêt devraient cependant rester stables, «à moins que les chiffres concernant l'inflation ne deviennent défavorables».

Or le baril de pétrole s'accroche au-dessus des 50 dollars. Son impact sur la hausse des prix va finir par se faire sentir. Le risque d'un relèvement du loyer de l'argent plus rapide que prévu doit être considéré. Les hedge funds en souffriraient les premiers. En 1998, la faillite du fonds LTCM, provoquée par rapide resserrement des taux, a failli provoquer une crise systémique.