Les spreads des obligations à haut rendement ont atteint, à mi-octobre, un nouveau record historique de 1600 points de base par rapport aux obligations d'Etat américaines. La dernière hausse stratosphérique de ce genre remonte à 2002. L'évolution de ces derniers mois s'explique clairement par l'aversion aux risques des investisseurs dans le cadre de la crise financière. Il convient alors de se demander si ces primes de risque sont pleinement justifiées et si la période est propice aux investissements dans ce secteur à haut rendement.

La rétrospective de ces vingt dernières années démontre que ces exagérations ont été d'excellentes opportunités d'achat. Les spreads ont en effet dépassé trois fois la barre de 1000 points de base ou de 10%, en octobre 1990, septembre 2001 et 2002. Oser investir à cette époque en assumant trois ans de ralentissement économique a plus que porté ses fruits: un tel investisseur a en effet réalisé un rendement annuel de 26% durant les trois années suivant octobre 1990. Quant aux revenus annuels des personnes qui ont rejoint le marché en automne 2001 ou 2002, ils ont été de 14% et 15% les trois années suivantes.

La situation actuelle n'est pas comparable à celle d'alors. La crise est très forte. Depuis l'été 2007, les placements à haut rendement ne sont donc plus émis, menaçant par là même les obligations à haut risque dues aux USA et en Europe d'un montant de plus de 800 milliards.

Une analyse plus approfondie démentirait ces dires. Les entreprises se portent en effet bien mieux qu'au tournant du millénaire, à l'exception de quelques branches critiques telles que les banques, les compagnies aériennes et les fabricants automobiles. Les sociétés européennes sont aujourd'hui financées de manière conservatrice après maintes années de flux de trésorerie élevés. Les émissions «non investment grade BB» au niveau de risque très élevé ont augmenté de 15% à 44% par rapport à l'an 2000. Le taux de défaillance des débiteurs provenant en majeure partie du secteur TMT, qui n'a affiché que peu de bénéfice, est remonté à 12% jusqu'en 2004. Un tiers des faillites de l'époque a eu lieu dans des sociétés TMT.

Des obligations à haut rendement des secteurs de l'industrie les plus divers sont par contre disponibles actuellement. Selon un rapport de Moody's du début septembre, les taux de défaillance mondiaux se montaient à environ 2,7% alors qu'ils sont encore inférieurs à 1% en Europe. Nous prévoyons une hausse de 3 à 4% pour les douze prochains mois en Europe qui correspondrait à la moyenne pluriannuelle.

Le rendement actuel des obligations à haut risque de 12% tolère un taux de défaillance de 10% et plus par année, durant cinq ans, sans toutefois générer de pertes sur le capital investi. Même la crise économique américaine des années 1930 n'a pas fait l'objet d'un tel scénario. Dans le choix du secteur, nous devrions surpondérer les valeurs de nature non cyclique tandis que les secteurs au comportement cyclique tels que semi-conducteurs, papier et emballage, biens de consommation et compagnies aériennes devraient en revanche être sous-pondérés dans l'environnement économique actuel.

Une large diversification et une gestion active du portefeuille sont impératives, car c'est en évitant une défaillance des crédits que l'on dégagera la majeure partie du rendement dans ce secteur à haut risque. Cela requiert une analyse de crédit bottom-up approfondie de chaque débiteur ainsi qu'une gestion permanente des risques, sans toutefois minimiser l'incidence de la période propice à l'achat sur le rendement futur, comme expliqué ci-dessus. Les prévisions sont ainsi plus favorables en période de conjoncture où l'on s'attend à une baisse des spreads et des taux de défaillance. Les spreads actuels se situent clairement au-dessus de la moyenne à long terme anticipant en grande partie le risque de récession. Les prix s'entendent aujourd'hui déjà avec une certaine marge de sécurité. Quant aux taux de défaillance, ils devraient par contre commencer par grimper. Les investisseurs aux procédés anticycliques, optant pour un horizon à long terme de trois ans, devraient néanmoins souscrire une position sur ce marché à haut rendement. Le jeu en vaut la chandelle!