Même si l'industrie manufacturière américaine reste très faible, il apparaît aux Etats-Unis un processus voisin d'une reprise économique normale. Pour justifier l'idée qu'il va y avoir divergence entre la situation économique américaine et celle de la zone euro, donc aussi divergence entre les taux d'intérêt sur le dollar et sur l'euro, il faut montrer que la reprise économique des Etats-Unis ne va pas entraîner celle de la zone euro. Nous pensons qu'effectivement il n'y aura pas transmission de la reprise pour plusieurs raisons: l'évolution de la parité dollar-euro; le fait que la reprise américaine vienne beaucoup des secteurs domestiques (construction, services, distribution…); le fait que la hausse de la demande pour les produits échangés (produits industriels…) aux Etats-Unis profite surtout à des pays autres que la zone euro; l'existence de facteurs spécifiques de blocage de la croissance dans la zone euro.

On sait que l'industrie manufacturière traditionnelle (hors IT) aux Etats-Unis est dans une très mauvaise situation: absence de créations d'emplois, poursuite des pertes de parts de marché avec forte progression des importations, déficit extérieur, insuffisance de la productivité…. Cependant, en dehors de l'industrie manufacturière traditionnelle, on observe aux Etats-Unis des évolutions qui ressemblent de plus en plus à une véritable reprise: les hausses de la consommation des ménages et de «l'investissement logement» sont de plus en plus dues à celle du pouvoir d'achat des salaires reçus, et plus, comme en 2001-2002, à la baisse de la pression fiscale sur les ménages ou à la baisse des taux d'intérêt. Ceci est dû en particulier à la capacité de création d'emplois en dehors de l'industrie.

On observe aussi que la progression de la demande intérieure aux Etats-Unis conduit à celle de l'investissement productif et à un retournement à la baisse du taux d'autofinancement signe que les profits sont de plus en plus investis. Il y a donc maintenant, hors industrie manufacturière, une véritable reprise économique aux Etats-Unis.

A l'inverse, on n'observe dans la zone euro aucun des signes sérieux de reprise évoqués pour les Etats-Unis, qu'il s'agisse de l'emploi, des revenus, de la demande des ménages ou de l'investissement.

La perspective d'une divergence durable des taux de croissance entre les Etats-Unis et la zone euro, et aussi des taux d'inflation conduit la plupart des observateurs à anticiper la poursuite de l'écartement, de la décorrélation des taux d'intérêt à toutes maturités entre les Etats-Unis et la zone euro. Mais pour que ce scénario de divergence soit correct, il faut que la reprise économique des Etats-Unis n'entraîne pas celle de la zone euro, thèse que nous allons maintenant défendre.

Nous évoquons pour expliquer cette absence de transmission à l'Europe continentale de la reprise américaine quatre raisons: l'évolution de la parité dollar-euro; le caractère» domestique» de la reprise américaine; le fait qu'elle profite surtout à d'autres zones qu'à la zone euro; les facteurs spécifiques de blocage de la croissance dans la zone euro.

Parité de l'euro/dollar

Evidemment, l'appréciation de l'euro par rapport au dollar est une cause de dissociation de la croissance européenne de la croissance américaine. La contribution négative du commerce extérieur à la croissance aux Etats-Unis vient de l'écart de croissance par rapport au Reste du Monde et du mauvais état, souligné plus haut, de l'industrie américaine. Dans la zone euro, elle apparaît à partir du moment où l'euro s'apprécie.

L'importance de la partie domestique de la reprise américaine

La reprise américaine est aussi une reprise de la consommation de services (en termes d'emplois, surtout aux entreprises), de la distribution, de la construction. C'est l'emploi non manufacturier qui repart. La reprise de la production de services ou de la construction ne profite évidemment pas aux autres pays.

La reprise profite à d'autres régions que la zone euro

On sait que la hausse de la demande des ménages américains en produits industriels profite plus aux importations qu'à la production nationale. La reprise américaine profite donc au Reste du Monde; mais à quel reste du Monde? Les importations des Etats-Unis depuis la Chine, les autres émergents d'Asie, le Canada, le Mexique et l'Amérique latine ont progressé plus vite que celles depuis la zone euro. Le déficit commercial des Etats-Unis s'est accru davantage vis-à-vis de la Chine et des autres émergents d'Asie que de la zone euro qui ne représente que 15% des importations des Etats-Unis.

Facteurs spécifiques

de blocage de la croissance dans la zone euro

Indépendamment des évolutions aux Etats-Unis, on sait que de nombreux facteurs réduisent la capacité de croissance de la zone euro. La faiblesse de la R & D en entreprise, mais aussi la faiblesse des gains de productivité de la zone euro, due à la faiblesse de la recherche et de l'innovation, au faible niveau d'investissement en nouvelles technologies, à l'insuffisance de la concurrence d'où l'absence d'incitation à réaliser des investissements de productivité. La faiblesse des créations d'emplois hors industrie dans la zone euro due entre autres à la forte protection de l'emploi qui décourage l'embauche. Enfin, le niveau élevé du chômage structurel, avec les faibles gains de productivité, la protection de l'emploi, le niveau élevé par rapport aux Etats-Unis de la taxation du travail.

Le fait que la reprise économique aux Etats-Unis n'entraîne pas la reprise de la zone euro est important pour notre scénario financier puisqu'il justifie l'écartement des courbes des taux entre le dollar à l'euro à toutes maturités, la stabilisation de la parité euro/dollar avec la hausse des taux courts américains.

Nous expliquons l'absence de transmission de la reprise des Etats-Unis vers la zone euro par l'évolution de la parité euro/dollar, par le caractère fortement «domestique» de la reprise américaine; par le fait que la hausse des importations des Etats-Unis profite à bien d'autres zones qu'à la zone euro; par les facteurs spécifiques de blocage de la croissance dans la zone euro.

Notons qu'il ne s'agit pas d'un fait nouveau. La reprise de 1992-1993 aux Etats-Unis ne s'est pas transmise à la zone euro, où la politique monétaire était devenue très restrictive après la réunification allemande, d'où la dépréciation du dollar. L'accélération de la croissance en Europe dans la seconde moitié des années 1990 est beaucoup plus tardive qu'aux Etats-Unis, où les nouvelles technologies se développent mal, où les entreprises réinvestissent et embauchent difficilement. Il n'est donc pas «aberrant» (ou nouveau) d'avoir aujourd'hui cette absence de transmission de la reprise américaine à la zone euro.